薛瀾：Ｈ股沉寂期將至

工行上市之后，由于缺乏大盤新IPO，H股市場預計將會陷入一段長時間的相對沉寂期

2006年的H股市場可謂恰逢“天時、地利、人和”，形勢喜人。但是我們認為，2007年H股將會受到來自幾方面的挑戰。在上一期專欄中曾談到，從贏利增長速度來看，幾個大的板塊，如能源、保險、房地產等，都有可能面臨增速減慢甚至倒退的風險。

另一個讓人擔心的問題在于，今年10月底工商銀行近200億美元的上市集資將會結束。從IPO集資規模方面看，這可能是“前無古人，后無來者”，在未來很長一段時間內都不會再有這樣規模的IPO出現。

回顧H股從2000年迄今走出的一個大牛市（H股指數從不到2000點漲到現在的7000點），我們認為，有幾大因素功不可沒。

一方面，牛市要歸功于整個中國經濟飛躍增長的大環境，特別是投資帶動的基本商品的需求，以及由此而來的基本商品價格大幅度攀升。在很大程度上，這使得偏重于石油及其他周期性行業的H股，達到了前所未有的盈利增長速度。另一方面，牛市也要歸功于外國投資者人民幣升值預期的不斷升溫。

但不可否認的是，推動H股的一大動力，是過去五年中H股市場蓬勃的IPO。特別是大盤股、新概念股源源不斷，從根本上提高了市場的素質和透明度，使外資投資者特別是一些長線投資的全球基金，終于在中國股票中找到了他們可以大舉進入且長期持有的投資對象。

從某種意義講，雖然H股從1993年中就已經開始，但在真正意義上能夠體現中國快速增長的經濟的H股股票，是在2000年后才涌現的。

所以，在過去五年多的香港股票市場中，出現了一個非常有趣的現象，即中國IPO越多越大，市場就越順暢興旺，一反“大型集資行為使市場萎靡不振”的常規（參見圖1）。

從香港上市的中國股票大勢來看，現在是能源、金融、電信三分天下，14只股票（中石油、中石化、中海油、神華煤業、中行、建行、交行、招行、中國人壽、平安保險、中移動、中電信、聯通、網通）占了香港上市的中資股總市值的近75％；這14只股票中，只有中移動是在2000年之前上市的，且整個金融板塊是在2003年底之后才出現的。毋庸質疑，今日中國最大、最強、最賺錢的公司都在香港上了市。

但不能否認的是，H股IPO市場的蓬勃發展，在某種意義上是得益于A股市場從2001年到2005年的漫長熊市。在A股價值回歸合理的過程中，A股市場在很大程度上失去了集資的能力。隨著過去幾年中國最強大的公司紛紛在香港上市，A股實實在在感受到了被“邊緣化”的痛苦。即使經過了今年以來的強烈反彈，A股市場目前的市值仍然只是在香港上市的中資股市值的約60％。

不過，H股IPO市場一枝獨秀的情況，會隨著工商銀行的“A＋H”同時上市而結束。隨之而來的，將是H股公司回歸A股市場的啟程。

今年以來，我們已經看到中行和國航在A股融資；工行也會有一個歷史性的突破，同時在A股和H股市場掛牌；平安保險也希望在年底之前完成25億美元的A股上市。據我們所知，目前已有建行、交行、中國人壽、中移動、中石油等表達了他們在未來兩年內完成A股登陸的決心。

反觀H股，在工商銀行上市后，大型國有資產如電網、鐵路等，可能都還需要相當時間的整合才會考慮上市。由于缺乏大盤新IPO，H股市場預計將會陷入一段長時間的相對沉寂期。在此期間，一些獲利豐厚的資金可能會由于缺乏新概念而離場。■

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管