順馳轉讓未到終局

股權轉讓，將順馳諱莫如深的資金狀況揭開冰山一角，但故事遠未結束

9月6日，路勁基建有限公司（下稱路勁）在香港聯交所發布公告，披露日前與順馳中國控股有限公司（下稱順馳中國）達成股權轉讓協議，將有意以12.8億元購買順馳中國55％股權及其所屬蘇州鳳凰城項目。

有關路勁收購順馳中國的消息，早在8月間已不脛而走；但最終入股價格之低，仍令業界嘩然。兩年來，隨著順馳中國諸多項目陷入困境，唱衰之聲不絕，各種收購傳聞亦紛至沓來。此次轉讓消息一出，面對媒體洶涌聲浪，順馳中國董事長孫宏斌選擇了沉默；此前鮮為人知的路勁，更令交易充滿神秘。

長逾十頁的公告并未給順馳此番“自救”畫上句號，反而為路勁留下了數條隨時終止交易的路徑。這種謹慎的安排顯示出收購方對于順馳的財務狀況仍沒有十足把握，不過，隨著交易細節的披露，順馳中國長久以來一直諱莫如深的資產負債狀況也顯露出冰山一角。

“神秘”的基金經理

兩個月前，孫宏斌與路勁董事長單偉豹僅見面兩次，便達成收購意向。順馳中國總裁汪浩在接受媒體采訪時稱，這次交易的中間人，是一名原供職于著名投行的“基金經理”。

神秘的基金經理何許人也？答案就在路勁此次收購的合作者身上。路勁收購順馳，有一個重要的投資合作伙伴——深圳控股有限公司（香港交易所代碼：0604，下稱深圳控股），而深圳控股的運營總監張化橋正是前瑞銀董事總經理，今年3月方投身于房地產。

與此同時，孫宏斌為解資金之急，與國美黃光裕、世貿許榮茂等地產圈名人廣泛接觸，尋求合作，但最終未能與任何一家觸及收購實質，直至與聞風主動求購上門的深圳控股運營總監張化橋相遇。

據張化橋向《財經》透露，深圳控股有30多億元現金，加之有銀團打算貸款4.5億美元，曾決定“拿下順馳”。最終沒有實行收購的原因，是礙于國有企業收購股權需層層審批，手續復雜；加之公司又以29.5億元取得荊東高速公路項目，另有廣東廣州、江蘇常州多處地產項目待開發，于是退而求其次，將路勁引薦給順馳。作為路勁的第二大股東（占股份24.313％），深圳控股與路勁的合作由來已久。

在深圳控股的牽線搭橋下，孫宏斌對素昧平生的單偉豹顯示出不同尋常的信任。在尚未談定收購價格之際，他便允許路勁分派財務、項目、法律等會計、審計人員百余人次，對順馳資產展開全面盡職調查。路勁則許諾順馳以融創（亦由孫宏斌掌控）屬下天津奧城項目60.3％股權作為質押，提供2.7億元短期貸款，利息則高達12％。顯然，此時路勁對順馳仍心存戒備。

順馳中國早在2004年便試圖赴港上市，卻于聆訊之際最終夭折，公司股權結構、負債狀況一向不夠透明。當時為上市便利，順馳中國從內資公司改為外資公司，公司結構因此變得繁復。據《財經》記者了解，順馳中國母公司為注冊于維京群島的順馳美國有限公司，由孫宏斌全資持有，原所占順馳中國股份達60％以上。順馳中國則注冊于開曼群島，下轄注冊于維京群島的順馳濱海公司及順馳地產公司，另轄順馳濱海公司及順馳地產公司。

9月5日，經過為期兩個多月的盡職調查后，順馳中國與路勁達成股權轉讓協議。

要約詳解

協議內容彰顯了路勁審計痕跡。協議將順馳中國資產分為順馳A、順馳B、鳳凰城三項，并分別確定了完成收購時限及收購權重、價格。其中順馳A作價5億元轉讓55％股權，收購時限為六個月；鳳凰城項目作價3.8億元，100％股權轉讓，時限九個月；順馳B作價4億元，轉讓55％股權，轉讓交易時限為一年。

收購完成后，路勁占順馳股份達49％，其母公司惠記（占股份45.88％）占5％，其他獨立董事占1％。另一項資產——位于蘇州的鳳凰城則以項目形式轉讓，其中路勁占股65％，深圳控股占35％，其開發面積達130萬平米。

路勁的公告并未對順馳A及順馳B對應資產做出說明，但記者了解，所謂順馳A即為順馳地產有限公司，包含北京、天津、武漢、鄭州、濟南、青島共12個地產項目，規模達210萬平方米；順馳B為順馳濱海有限公司，包含北京、天津、上海、石家莊、南京、無錫共30個地產項目，其中順馳獨立持有的項目總面積達250萬平方米，合作項目達280萬平米（順馳占40％）。由此合計，收購共包含42個項目，近600萬平方米；其中尤以天津項目所占比例最高，達350萬平方米。

順馳中國總裁汪浩表示，盡管按協議約定，路勁仍將按時間表，繼續對順馳資產履行盡職調查后，方可達成收購。但順馳方面肯定，此要約已是不可逆轉。

事實并未如汪浩想象般樂觀。僅從公告內容看，路勁對順馳資產調查應已相當詳實，卻仍在協議中多次申明，“主要投資者或雋御地產（路勁下屬全資子公司——編者注）視乎情況而定，并無責任行使由順馳方授出之任何或全部期權，因此，上述交易或不會完成。”顯然，此要約在未達成之前，仍變數多多。

另據《財經》了解，路勁對順馳B即順馳濱海實已完成一輪盡職調查，路勁方面亦表示，如無意外，收購將如期履行。

作為這項“不可逆轉”的收購的附加條款，路勁與其母公司惠記分別提供約2.7億港元存款抵押，向順馳短期貸款3億元，與前述貸款共計5.7億元；約定并購完成后，將該還款計入股本金。

據悉，這5.7億元短期貸款將主要投入順馳濱海及天津項目。據順馳天津地產有限公司總經理楊哲介紹，在即將召開的房展會上，天津將有又一城、第五季、別館、紅果派四個新盤上市，運做資金均來自該項短期貸款。此前，一些項目因缺少資金，延期數月。“有了這筆錢，我現在的日子好過多了。”楊哲坦言。

另據汪浩介紹，順馳中國今年計劃銷售額達50億元，預計將于年底前賣出120萬平方米，“路勁的短期貸款首先要保證在建項目如期完工交房。”汪浩說。

負債狀況浮現

12.8億元，正是順馳資金鏈缺口的開始，“這12.8億是我們談判的底線和原則。”汪浩承認，“也是引入路勁的現實目標。”另一方面，路勁所計算的則是順馳的資產價值，以此確定收購成本。從表面上看，順馳資產龐大，數倍于12.8億元價值，但負債規模長期以來鮮為人知。這恰是路勁收購順馳最為擔心的問題。

據路勁審計，順馳A即順馳地產欠銀行貸款達7億元，欠土地出讓金7億元，共計14億元；順馳B即順馳濱海欠銀行貸款16億元，欠土地款16億元，共計32億元。另鳳凰城項目已償清銀行貸款，但仍欠土地款達20.6億元。由此，順馳中國負債總計高達66.6億元，是外界猜測的30億元負債規模的兩倍。

但另一方面，路勁對其資產項目銷售預期頗高。順馳A達105億元，順馳B達144億元，鳳凰城達83億元；作為衡量地產公司價值的重要指標——凈資產估值（NAV），則達19.3億元。

一貫對投資非常謹慎的路勁對控股順馳亦做過最壞估量。據其收購要約中的最壞情況方案，路勁進入順馳后將承擔順馳一切債務；在最糟的情況下，路勁可賣掉順馳所有項目抵債。據路勁對順馳A及B 42個項目分析，除四個項目，其余38個項目均已在建，且一些項目已近建成。

在路勁看來，即使這些項目僅以土地價值出讓，其樓面價格也在1800元/平方米左右。而順馳拿地成本僅為800元/平方米，每平方米可凈賺1000元。順馳A賣地純利潤可達21億元，順馳B賣地純利潤可達28.16億元；另鳳凰城項目即使土地價格未升值，也將不少于購買價值——足可償還負債。

如此推算，收購順馳顯然穩賺不虧。當然，大肆出賣土地只是一種最壞估計。路勁為順馳籌劃的目標是在三年內完成獨立上市；上市前，路勁將于2006年至2008年，每年于順馳A獲得利潤總額的20％；從2007年至2009年，每年從順馳B獲得總利潤的20％。

路勁謎底

在收購順馳之前，路勁這家以投資高速公路起家的香港上市公司幾乎并不為人所知，其下屬全資子公司雋御地產則更為低調。

據路勁網站介紹，這家專注于投資、發展、經營和管理內地收費路橋的香港上市公司，在中國八個省參與超過20個收費公路和橋梁項目，公路總里程約1100公里。公開資料顯示，路勁曾出資9623萬美元，購買唐津高速公路收費權項目；路勁年利潤達6億元，每年現金流達十幾億元。因路橋收益穩定，其13年未出現利潤下降，資產負債率僅30％，與順馳形成鮮明對比。

路勁創辦人單偉豹、單偉彪兄弟原籍上海，于上世紀60年代移民香港。父輩從事建筑業起家，路勁母公司惠記即主營建筑，亦為單氏創辦。1993年，路勁在港上市；2003年，深圳控股購買25％股權，成為其第二大股東。

路勁涉足地產行業始于2003年，目前在廣州、常州兩地開發六個項目共160萬平方米。在收購順馳以前，路勁的房地產項目均由旗下的雋御地產來管理。雋御地產行事低調，加之運作項目的規模不大（有的甚至不足700個住宅單位），在廣東省內幾乎沒有什么名氣。但雋御的三個項目均有一個共同特點，就是用自有資金來做，不負債。

在雋御地產廣州辦事處總經理李秀明看來，雋御地產只是路勁試水地產業的一個小規模試驗田，目的是學習和積累經驗和培養隊伍。相比之下，收購順馳則是集團總部的一個戰略轉折，意味著集團將大規模向房地地產拓展。

雋御地產打入廣州地產的過程相當艱難，主要障礙在于拿地。據李秀明介紹，公司現有的三個項目，都是參股合作開發的形式獲得的土地：雋園是部隊的地；珠江新城和天河公園，一塊是獵德村的村留地，另一塊也屬于部隊，雋御都是從其他開發商手中接手部分股權進入開發的。時至今日，公司在廣州暫時也沒有新的土地儲備。在江蘇常州的情況則稍好，但也是借助路勁高層與當地政府的關系獲得了一些土地。

收購順馳，無疑為有意在房地產有一番作為的路勁打開了一扇門。在李秀明看來，路勁與其說收購順馳，不如說是項目合作更為貼切。“不是把順馳整個買下來，而是分開三部分，類似于項目操作，而且還不是正式的，只是一種意向，還只是期權——你可以看到，整個過程是很謹慎的，是按部就班的。”

前車之鑒

順馳此次以低價轉讓股權的行動，亦宣告了“順馳模式”的破產。而從順馳此前融資行動屢屢在最后關頭功虧一簣來看，路勁的收購也遠未到畫上句號的時候。

所謂“順馳模式”，即2002年國家施行土地“招拍掛”政策后孫宏斌制訂的一系列快速擴張計劃。其特點是不惜以極高價格拍得土地，在預付小部分定金后，再以盡可能快的速度啟動項目建設，迅速推向市場，以銷售抵償所欠土地款及銀行貸款。

這一戰略，令順馳常以超過招標價值兩倍的代價搶得稀缺地塊；如2003年9月，以5.97億元拍得石家莊大馬村；2003年12月，以9.05億元買下北京大興黃村衛星城地塊等。

通過不惜一切代價拿地，順馳在短短兩年時間內，迅速擴張至全國十余個省、數十個項目，但從始至終一直遭受業界對于其資金狀況的種種質疑。

時至2004年，接踵而至的挫折終令順馳危機爆發。

一方面，宏觀調控政策出臺，市場一度陷入觀望；靠迅速銷售回籠資金來償還高價土地款及銀行貸款的“順馳模式”，首當其沖地受到沖擊。

是年1月，順馳再以27.5億元天價獲得蘇州工業園區130萬平米項目，但后來證明，這塊令人羨艷的黃金項目——鳳凰城，卻成為壓在早已繃緊的順馳資金鏈條上的一塊巨石。

歷經兩年多開發，直至今年，鳳凰城才建成十多萬平方米樓盤，其余仍為未立項地塊，尚欠土地出讓金達20余億元。同時，與鳳凰城相仿的一系列項目亦出現類似境況。

為了維系資金鏈條，順馳開始其上市融資計劃。2004年8月，由香港匯豐銀行保薦，順馳中國赴港上市聆訊。但行至中途，突然中斷，籌備半年的上市計劃由此擱淺。順馳對上市未遂的公開解釋是“地產股市場環境不佳”，“難以體現公司價值”，但這并不能令人信服。

《財經》記者從順馳內部了解到的另一種說法是，香港匯豐發現順馳盈利能力欠佳，且與順馳此前向其公布的業績有諸多不符之處。

順馳上市失敗，將孫宏斌逼至墻角，順馳自救出路已只剩出讓股權一條路。

2005年，同樣面臨巨大資金壓力的順馳置業，成功從軟銀與凱雷獲得4500萬美元私募基金。并更名為順馳不動產網絡。

孫宏斌繼而與摩根士丹利積極洽談私募計劃，摩根士丹利亦有意以7.5億元購買順馳20％股權，并設定了比較苛刻的贏利要求。但在交易已近達成之際，摩根士丹利突然決定退出，原因至今不明。

有分析指出，摩根在審計中發現順馳利潤率較低，僅為5％—6％，且負債較高，擔心其投入收益難以保證。但此種分析并未得到摩根方面證實。

孫宏斌在談判失敗后，則公開抱怨與摩根的談判反而延誤了順馳調整的時期。

2006年初，伴隨內部人員及公司結構的調整，資金困難的順馳開始尋求以增資擴股的方式引入資金的途徑，并盡量保留了順馳項目的完整性，否定了依靠出賣項目或土地、解決資金難題的方案。在引入路勁前，順馳完成其最后一次資產調整，南京順馳并入融創旗下。

融創是孫宏斌2003年為籌備上市而成立的公司，但與順馳的關系一直撲朔迷離。亦有猜測認為，順馳不動產同樣在為負債累累的順馳中國頻頻輸血，但這些猜測均為順馳一再否認。

隨著單偉豹主政的路勁逐步實現其收購計劃，可以預見，一家由香港上市公司控制下的順馳中國將漸趨透明；而退居二線的孫宏斌與一直帶有其個人強烈性格色彩的順馳中國，前景并不像收購要約中劃定的股權結構一般明朗。

本刊香港特派記者陳慧穎對此文亦有貢獻