Ａ股重回業績主導

價值重估不再是A股市場上漲的核心理由，業績增長應該成為未來整體市場的主導性拉動因素

A股上市公司中期財務報表給了市場一個“驚喜”——凈利潤同比增長超過7.5％，此前市場上最為樂觀的估計也不到5％。

驚喜之余，人們開始揣摩如何來解讀這份財報。畢竟，2006年一季度上市公司業績同比下降16％，半年報則同比上升7.5％；在短時間內出現如此大的轉折，多少令人生疑。這是否諸多“外生因素”導致的暫時現象？例如，資產注入帶來的業績提升、股權激勵減少導致的業績漏出、股改對價中的業績承諾，等等。由于有這些“外生因素”的影響，很難判斷中報業績增長是否可持續。

國家統計局公布的全部工業企業的盈利數據，或許更能幫助我們對企業“內生性”盈利增長趨勢做出判斷。

從整體趨勢看，全部工業企業的盈利增長低點出現在2005年一季度，隨后在低位徘徊，但2006年二季度以來有了比較明顯的回升。全部工業企業今年7月的累積利潤同比增長為30.2％，高于3月末21.6％的增長幅度。企業利潤呈現了加速回升的態勢，這個趨勢與上市公司的業績走勢非常類似；而且，工業企業盈利的各行業增長態勢與上市公司的板塊盈利特征驚人地相似，即都表現為部分周期性行業盈利走弱，但資源類行業盈利維持高位，同時與消費有關的行業保持穩定增長。

由于全部工業企業盈利變化受股改、資產注入和其他非經營性因素的影響比較小，我們可以判斷，目前上市公司盈利上升主要不是由這些因素導致的，而是中國經濟整體增長的結果。

今年上半年GDP增長10.9％，增速為1996年以來的最高，而且二季度比一季度增速更快。這才是推動企業業績走好的根本基礎。然而，在當前宏觀調控和經濟減速的預期下，企業盈利的增長能否持續下去呢？

本專欄曾談到，要素價格是當前中國經濟過度增長的總根源，不改革當前計劃經濟控制的要素體制，就不可能徹底改變當前的增長模式，也就不可能降低經濟增長的內在動力。宏觀調控已經開始涉及這方面的內容，比如批地制度、資源品價格等。然而，要素價格改革是一個較為漫長的過程，當年的商品價格改革用了五年的時間最終“闖關”成功，要素價格改革的復雜性決定了可能需要更長的時間。在此之前，宏觀經濟的運行模式不會改變，整體經濟增速依然會維持在較高位置。

因此，我們沒必要過度擔心本次宏觀調控對經濟增長的實際影響。在目前的增長模式下，未來兩年內，中國經濟仍將維持一個較高的增長。

業績已經轉而成為投資考慮的首要因素，是不是有業績增長的行業都有投資價值呢？這一點并不絕對。我們知道，業績增長和價值重估（在盈利不變的情況下估值水平提高）歷來是一對孿生兄弟，判斷市場（或者板塊）能否持續上行，主要需考慮兩個因素：第一，業績和重估哪個因素是推動上漲的主要因素；第二，業績和重估這兩個因素哪個更能持續。

在今年漲勢如虹的行情中，有色金屬、商貿零售、食品飲料、機械的股價表現出眾；其中既有盈利增長的推動，也有價值重估的結果。為此，我們分析主要行業的股價漲幅情況（2005－2006年），并將漲幅分解為“收益增長推動”和“價值重估推動”兩個部分。

各個行業的股價收益率，是該行業流通股本加權平均股價的歷史升幅（2005年－2006年），業績增長貢獻部分是同期該行業平均每股凈利潤的增長；如果估值不變，則股價增長與每股凈利潤增長應該同步。如果不同步，則可以解釋為是價值重估導致的。根據業績、估值變化對股價的貢獻程度，我們做出如下判斷：

——商貿零售、機械設備、食品飲料、有色金屬等今年的熱門行業，其股價漲幅固然有著業績增長的推動，但價值重估也是重要的因素，不排除部分股票被高估；

——信息設備、黑色金屬等行業股價漲幅雖然不高，但業績表現更差，其實現在的估值并不便宜，盡管歷史市盈率處于偏低的水平；

——地產、金融、陸路運輸（專指鐵路和公路，非廣泛的交運板塊）既有強有力的業績支撐，估值也非常便宜，重估因素幾乎沒有對它們起過作用。這些行業很可能會被投資者重新深度挖掘；

——公用事業、家電、電子元器件等行業有被低估的可能，股價增長低于業績增長，具有值得關注的潛在上行空間。

就整個市場而言，我們認為，在經歷了一輪上漲以后，中國股市的整體估值水平較周邊市場已經不再便宜了。價值重估不再是國內A股市場上漲的核心理由（只可能成為判斷個別板塊被低估的理由），業績增長應該成為未來整體市場的主導性拉動因素。特別是那些沒有被明顯重估、未來的業績增長更有潛力的行業。

作者為中信證券研究部執行總經理