人民幣升值不會加速

熱錢處于負(fù)利差狀況，美元走勢處于膠著狀態(tài)，保護(hù)主義的最高峰暫時已過

人民幣兌美元匯率又創(chuàng)新高已不算新聞。重要的問題是，人民幣對美元升值是否會超過人民幣與美元的利差？換言之，目前美元與人民幣利差大約為3％，人民幣在一年內(nèi)是否會對美元升值超過3％－4％？

從去年7月21日匯改以來，人民幣對美元累計(jì)升值約3.9％；除去匯改當(dāng)天升值2.1％，14個月內(nèi)的升值幅度略小于美元與人民幣的利差。實(shí)際上，央行官員在不少場合都毫不含蓄地表達(dá)了維持所謂負(fù)利差（即negative-carry，指持有的貨幣的利率高于被沽貨幣）的偏好。這種想法不難理解——既然無法限制國外資本搏人民幣升值，那么索性盡量減少熱錢在人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率，令其在匯率上賺錢、利率上賠錢。

與此同時，央行逐漸擴(kuò)大人民幣匯率波動區(qū)間，間或冷不防地以干預(yù)形式抬高美元匯率，這些均體現(xiàn)了其減少市場對人民幣購買量的意圖。2006年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，一季度人民幣兌美元匯率中間價(jià)最高達(dá)8.017，最低為8.0705；在58個交易日內(nèi)，34個交易日升值，24個交易日貶值，最大單日波幅為0.12％。從央行的公開市場操作看，其思路顯然是：第一，控制人民幣升幅；第二，連續(xù)小升后，讓人民幣稍貶；第三，維持負(fù)利差。當(dāng)然，這些措施畢竟很容易被市場預(yù)料到，并非治本之策。

從今年8月底始，人民幣升值有加快跡象，但投機(jī)者匯率上賺錢、利率上賠錢的狀況依然沒有打破。此外，即便外匯儲備超過1萬億美元，也并不意味著央行的公開市場操作已無空間。根據(jù)中央國債登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，國債收益率曲線呈現(xiàn)扁平化（即長期利率走低），且趨勢在今年更為明顯。其實(shí)，央行在其《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中亦承認(rèn)，居民對存款的偏好在一季度有上升的趨勢；或者說，民眾對未來通脹的擔(dān)心有所減少。

既然通脹不足以構(gòu)成威脅，國債收益率曲線又趨扁平，有什么理由指望央行加快緊縮銀根的步伐呢？何況工商銀行破例以“A＋H”模式上市，在工行上市前以匯率加速升值減少流動資金，這在經(jīng)濟(jì)和政治上均不足取。

人民幣匯率不僅受國內(nèi)因素影響，國際因素也不可忽視。在這方面，我們有兩個大判斷：第一，美元走勢——美元兌其他主要貨幣（歐元、日元、英鎊等）的匯率——至少在今年一直處于膠著狀態(tài)；第二，美國保護(hù)主義的最高峰已過。

美元的走勢，從美國長期國債的市場表現(xiàn)可見一斑。伯南克正式擔(dān)任美聯(lián)儲主席后，美國國債收益率曲線也呈現(xiàn)扁平化。在伯南克被提名前夕，美國十年國債收益率為5％，目前為4.72％，甚至低于聯(lián)邦基金利率（目前為5.25％）。

美國長期國債被追捧，反映出三點(diǎn)：其一，市場不擔(dān)心伯南克會采取不負(fù)責(zé)任的貨幣政策；其二，市場試圖消化美國經(jīng)濟(jì)增長放緩、短期利率見頂?shù)那闆r；其三，以中國為首的發(fā)展中國家繼續(xù)吸納大量美國國債。

正是因?yàn)槊绹膰鴤疤F”，美國股市反而相對得到支持，維持資本市場的良性循環(huán)。在這種狀況下，美元不會出現(xiàn)大跌，人民幣升值壓力也不會增大。即使美國樓市進(jìn)入熊市，美國消費(fèi)因樓市放緩而萎縮，迫使人民幣加速升值，也不是解決問題的方案。

至于美國的貿(mào)易保護(hù)主義，人們并不會對美國某些政客的威脅——即把人民幣匯率與美國大幅調(diào)整進(jìn)口關(guān)稅掛鉤——信以為真。人民幣匯率總是某些政客熱衷的話題，問題在于，保護(hù)主義浪潮是會升級還是持平？過去幾個月來，美國某些對自由貿(mào)易持?jǐn)硨B(tài)度的議員在訪華時，明顯降低了調(diào)門。因此，我認(rèn)為保護(hù)主義的最高峰暫時已過。加上美元不可能馬上崩盤，而央行公開市場操作的成本遠(yuǎn)低于投資美國國債的收益（即使把人民幣微升的因素考慮在內(nèi)），所以，央行不會有馬上改變現(xiàn)狀的愿望。

公開市場操作有空間，并不是說公開市場操作應(yīng)大行其道。相反，這說明目前的外匯管制太有效了。根據(jù)有關(guān)公報(bào)，中國對外直接投資凈額在2005年近122.6億美元，同比增長123％。但過去兩年，中國經(jīng)常項(xiàng)目盈余高達(dá)GDP的4％－5％，今年更會擴(kuò)大。也就是說，由于高儲蓄，中國每年要輸出1000億美元的資本，但只有不到20％屬于直接投資。因此，如何把資本輸出的主要負(fù)擔(dān)從央行身上解脫，是人民幣匯率改革的實(shí)質(zhì)問題。

日前，國家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于基金管理公司境外證券投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，這實(shí)際上是合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）的細(xì)則，是一個可喜的開始。我希望政策執(zhí)行者能在資金雙向流動上盡早邁出一大步，否則到美國國債價(jià)位“高處不勝寒”時，人民幣再被迫升值，中國付出的成本就太大了。

作者為英國經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國首席代表