陳昌華：股改時限不可取

對于未開始股改或股改不成功的企業，定下具體時限強迫其股改不是一個合理的選擇

當中石化于8月21日宣布開始股改后，在1348家“新老劃斷”前上市的A股公司中，只剩197家還未開始股改——占公司總數的15％，但只占總市值的8％。

截至8月23日，已經實施股改或方案已獲股東大會通過的A股上市公司共1068家，占公司總數的79％、總市值的76％。而他們在這批上市公司的2005年凈利潤總和中所占比例，為89％。

假定現在處于股改過程中的69家上市公司方案全部獲得通過，且所有方案不被通過或未開始股改的公司都不再進行股改，那么股改“成功”的上市公司將占總數的84％、總市值的91％和2005年上市公司利潤總和的115％（這意味著剩下來的公司在2005年是凈虧損的）。

從任何角度來看，中國A股市場的股改已取得全面成功；其速度之快，遠超過包括筆者在內的絕大多數人的預期。在一年多的時間里，中國政府和中國證監會便能完成這樣一件牽涉諸多錯綜復雜關系的制度改革，絕對是一個值得稱道的成就。更難得的是，中國上證A股指數，亦從2005年4月底股改試點開始時的約1200點上升了40％左右，目前接近1700點。其中雖然經歷不少反復，但無論如何，這樣一項重大的改革進程能在這么短的時間里取得成功而股市指數不跌反升，在當初連最樂觀的人都不敢想象。

中國政府在這個過程中讓出了很多利益。大部分上市公司的非流通股股東都是中央或地方國資委，因此給流通股股東支付對價，在很大程度上就是國家貼錢補償小股東。筆者一年多前曾在此專欄中提到，無論從合法性還是合理性的角度看，A股股東都沒有太多理由要求對價賠償。

最簡單的一點就是，既然投資者在購買股票前清楚地知道有股權分割這個問題，而仍然愿意購買，那后來再要求賠償就沒有道理。因此，筆者曾對很多海外投資者指出，這在全球市場可說是絕無僅有，它反映了中國政府搞活這個市場的決心。

接下來的一個重要問題，是如何處理那些還未開始股改或股改不成功的企業。最極端的一個做法，是規定它們在一定時間內完成股改，否則便要接受諸如退市等處分。筆者認為，這個方法并不可取。首先，如果對不能完成股改的企業實施過重的處分，這種負面影響不會只停留在非流通股股東的層面，而且會涉及所有股東的利益。其次，在現階段還不能進行股改或股改失敗的上市公司，往往有來自他們自身的很多困難。在這種情況下，定下具體時限強迫上市公司進行股改，可能不是一個合理的選擇。

如果沒有具體時限來強迫所有A股公司完成股改，那我們就必須接受在未來很長一段時間中，將始終會存在小部分沒有完成股改的公司的事實。在這種情況下，必須解決的問題是如何對待此類公司。

在現階段，這類未完成股改的公司基本上不被允許在市場進行融資活動。這種安排是否合理很難說；但從避免制造更多歷史問題的角度考慮，應該是說得過去的。不過筆者認為，即使監管當局有理由不允許此類公司在中國A股市場上集資，但是否需要阻止這些企業通過其他渠道——例如以私募方式向第三方增發不能在A股市場上流通的股票，或直接到海外上市——來集資，則極有商榷余地。

個中原因跟上文提到的情況類似，那就是每家在市場上運作的企業，都需要不斷進行不同類型的股權或債務融資，以滿足企業的發展需要。因此，如果因為不能完成股改而剝奪一家企業進行融資的權利，對這家企業的發展絕非好事。這些負面影響將涉及所有股東，并非只限于非流通股股東。對于這樣的負面影響，當局應當加以考慮。

作者為瑞士信貸中國研究主管