高路易：投資高企之謎

由于大量投資源于企業利潤和政府轉移支付，單靠貨幣政策可能不足以控制投資

隨著中國經濟增長在今年上半年再創新高，投資再次成為經濟政策討論的熱門話題。據估計，中國的投資占GDP總額的40％以上，在世界上屬于非常高的水平。僅在今年上半年，名義固定資產投資增長了近30％。

投資的迅猛增長，已引起對潛在產能過剩和銀行壞賬增加的廣泛憂慮，控制投資的政策也隨之出臺。這些擔心和政策是基本正確的。例如，銀行流動性過大增加了金融體系和宏觀經濟的風險，緊縮銀根非常必要。

然而，現在還很難判斷現有政策能否有效阻止投資的增長。2004年的經歷可引以為鑒。當時有關當局采取了包括行政手段、對銀行貸款的窗口指導、提高準備金率以及小幅上調利率在內的一系列措施。然而，對投資的影響只是暫時的。投資在2004年5月－6月大幅下降后，在當年的最后幾個月再次加速。當年固定資產投資增長大致與2003年相當。

直至今日，中國企業的融資機制還不被很好地理解。在10－15年前，中國投資的高增長主要通過銀行，特別是國有銀行融資，這些國有銀行把來自家庭的儲蓄投向低效的國有企業。然而，情況正在發生改變。一個重要的變化是公司已經提高了盈利能力，而投資的資金更多地來自企業的利潤。

通過對國民賬戶資金流動表的分析，結合銀行統計數據以及統計調查的數據，可以發現，中國的企業比家庭擁有更多的儲蓄。在投資資金中，只有大約三分之一來源于銀行貸款，企業的留存收益則占一半以上。以2005年為例，中國的總資本形成額超過了GDP的40％，企業投資占到GDP的31％，而其中超過20％為企業自有資金投資，只有10％來自貸款。

這個結論讓許多人感到驚訝，原因之一是對一些經濟概念的認識含糊不清。我們所說的儲蓄，是指收入與消費之差，是一個流量，與銀行中儲蓄存款的存量不同。儲蓄減去投資就是該部門的凈金融流入/出。一般來說家庭部門是凈流出，企業部門是凈流入。這一點中國與世界一致。

中國家庭將大約25％的可支配收入用于儲蓄，大大高于OECD國家，但比之印度的30％尚有所不如。使中國更不同于其他國家的，是企業和政府的高儲蓄。目前，企業的留存收益儲蓄高于家庭儲蓄，是美國和法國的兩倍，超過了GDP的20％（稅后）。

什么原因使中國企業進行如此高的儲蓄？第一，中國工業占GDP的份額比其他大多數國家要高，與其他部門相比，工業是資本密集型的，這意味著相當大份額的國民收入歸給資本，進而轉為投資。第二，占資本密集型企業（如重工業）很大份額的國有企業，對最大股東——政府——傳統上很少分紅。第三，自20世紀90年代中期以來，由于工業的快速增長和國有企業的重組，企業盈利增加。自2000年到2005年，工業利潤以36％的平均速度增長；即使在2005年面臨壓力，當年利潤增長仍維持在23％的水平。

利潤高增長的原因在于生產率提升很快。1998年以來，工業企業的勞動生產率以接近年均20％的速度增長，高于年均14％左右的工資增長率。所以，工業增加值中，工資所占比率從1998年的24％下降到了2005年的17％。換言之，企業利潤在餡餅越來越大時，所占的份額也越來越大。

除了企業的高儲蓄，國有企業等機構接受來自政府的轉移支付數額占到了GDP的5％。這是它又一重要的融資渠道。

正確理解中國的儲蓄和投資，對于政策制定有重要意義。由于如此大份額的投資資金來源于企業利潤和政府轉移支付，單靠貨幣政策可能不足以控制投資。因此，2006年上半年工業利潤增長28％，可能是最近的緊縮政策沒能對固定資產投資產生太大影響的原因之一。

利用公司利潤進行投資，并不表明投資一定是有效的。企業留存收益在投資資金來源中的重要作用，加劇了投資的周期性——利潤高企時投資會進一步增強，低利潤則抑制投資的積極性。此外，企業利用留存收益投資，較少面臨外部審核，可能會影響投資效率。

可以通過一系列結構改革來提高投資效率，并同時減少宏觀風險。比如，讓國有企業分紅，深化金融改革，把財政支出更多投向衛生、教育和社會保障領域，根據稀缺和環境效應調整價格，以及建立鼓勵政府和諧發展的激勵機制。

今年頭五個月固定資產投資增長的跨行業分布，應當能讓當局頗感安慰，因為投資在利潤較高和私有企業數量較多的行業增長較快。這正是我們在市場經濟中所期盼的。在其他條件不變的情況下，這一點可以減輕我們對投資效率的擔憂。

作者高路易（Louis Kuijs）為世界銀行高級經濟學家。本文為個人觀點