薛瀾：不確定性加劇

這次的宏觀調(diào)控要進(jìn)行多久？最后以什么手段才能起作用？現(xiàn)在均未達(dá)成共識(shí)。但有一點(diǎn)可以肯定，現(xiàn)在的情況不妙。政府接二連三出招，但屢屢不見成效或只見微效，整個(gè)宏觀調(diào)控周期拉得太長

過去一個(gè)月，香港市場(chǎng)與全球新興市場(chǎng)一起，經(jīng)歷了一場(chǎng)“血與火的洗禮”。H股指數(shù)下跌了12.6％，紅籌股指數(shù)也跌掉了5.2％。

這次調(diào)整對(duì)我們來說，似乎也并非完全在意料之外。正如本專欄中已經(jīng)指出，今年前四個(gè)半月由基礎(chǔ)商品價(jià)格拉動(dòng)的瘋狂漲勢(shì)中，各種各樣的“奇事”開始涌現(xiàn)，終于見到了一個(gè)“急剎車”。但是，后市如何，卻已似乎不再和商品價(jià)格的走勢(shì)有太多相關(guān)，反而與政府宏觀調(diào)控的力度和成效有更密切的聯(lián)系了。

宏觀調(diào)控，對(duì)大部分中國人都不陌生，在上個(gè)世紀(jì)90年代初，曾經(jīng)很有效地在短時(shí)間內(nèi)把過熱經(jīng)濟(jì)拉回相對(duì)正常水平。但在十年后的今天，此舉實(shí)施起來卻似乎是阻礙重重。何以如此？

宏觀調(diào)控是必需的。中國今時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長速度，其實(shí)已大大超過政府公布的數(shù)據(jù)。今年一季度，全國GDP增長率是10.3％，但所有省市自治區(qū)一級(jí)的GDP增長，只有山西、甘肅、寧夏、云南低于這一平均數(shù)，其余大部分都在12％以上。這說明，全國的GDP增長，很可能被低估了兩到三個(gè)百分點(diǎn)。

但是，如此高速增長并未帶來全社會(huì)企業(yè)盈利增長，我們看到的，反而是中下游企業(yè)受到原材料、能源及工資成本的不斷上漲帶來的邊緣利潤壓力。整個(gè)工業(yè)體系的利潤不斷向上游壟斷性企業(yè)靠攏，這是不健康的。

過熱的根源是資金過剩。但是，如何有效地在人民幣面臨巨大升值壓力的情況下控制銀根，則是新時(shí)期面臨的新問題。數(shù)次加息，提高準(zhǔn)備金率，似乎都不能從根本上解決問題。

其實(shí)，資金若水，總是流向有利可圖之處。由于人民幣拒絕在短期內(nèi)大幅度升值，其他資產(chǎn)價(jià)格正快速上升，以反映市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期。樓價(jià)上升只是體現(xiàn)之一。最近A股如火如荼的局面，則是異曲同工；兼并收購的崛起，則是更高一層的表現(xiàn)。

中國大部分公司的賬面值很少重估。在幾年通脹之后，以賬面值為基準(zhǔn)或稍有溢價(jià)的收購，其成本其實(shí)比重置成本（replacement cost）低許多。在這一吸引力下，杜絕這些“逐利而來”的資金，難度是可想而知的。

宏觀調(diào)控觸及的方方面面利益之復(fù)雜，已到了十年前不可想象的地步。比如，房地產(chǎn)價(jià)格的漲跌，對(duì)地方政府收入的增減和銀行呆壞賬，已有至關(guān)重要的影響。房地產(chǎn)價(jià)格下跌中，對(duì)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制可能更難把握。

香港的李嘉誠先生曾經(jīng)講過一句話，“樓價(jià)上漲不會(huì)死人，但下跌是會(huì)死人的”。從今天的國情來看，“樓價(jià)上漲不會(huì)死人，但下跌是會(huì)死銀行的”——這里的“下跌”，是指在短期內(nèi)調(diào)整幅度超過25％－30％。

中國的銀行業(yè)對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)的金融支持，大約在3.5萬億元人民幣（包括按揭、土地開發(fā)貸款、建筑工程貸款及政策性住房貸款），占銀行貸款的余額大約30％。至今為止，這部分貸款特別是按揭迄今壞賬率相對(duì)較低，這是因?yàn)閷?duì)大部分中國老百姓來講，住房是銀行存款之外惟一的另類儲(chǔ)蓄。在房價(jià)上升時(shí)，除非迫不得已，絕不會(huì)導(dǎo)致壞賬。但是，一旦房價(jià)調(diào)整幅度過快、過大，造成負(fù)資產(chǎn)，壞賬率就有可能急速上升。

2004年已經(jīng)發(fā)生過銀行車貸悲劇。隨著中國加入WTO后汽車進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)，以及國內(nèi)產(chǎn)能迅速增加，車價(jià)在六個(gè)月內(nèi)平均下跌20％，造成汽車消費(fèi)貸款幾乎全軍覆沒。車貸對(duì)于銀行的影響，與住房按揭簡直不可同日而語。房價(jià)下跌，造成家庭財(cái)富蒸發(fā)，可能引發(fā)社會(huì)問題，也不能被低估。

這次的宏觀調(diào)控要進(jìn)行多久？最后以什么手段才能起作用？現(xiàn)在均未達(dá)成共識(shí)。但有一點(diǎn)可以肯定，現(xiàn)在的情況不妙。政府接二連三出招，但屢屢不見成效或只見微效，整個(gè)宏觀調(diào)控周期拉得很長，增加了股市投資的不確定性。

投資于香港市場(chǎng)的資金與A股市場(chǎng)最大的區(qū)別是——它們有選擇?！皷|方不亮西方亮”，中國股票的前景受政策干擾沒完沒了，這些資金很可能就會(huì)流向其他市場(chǎng)。