新形勢下我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化問題思考

一、推行房地產(chǎn)證券化的迫切性和意義

（一）分散和化解金融風(fēng)險的需要

目前我國金融市場是以銀行為核心的，因此，銀行面臨的風(fēng)險也將影響到整個金融市場。銀行信貸面臨四種風(fēng)險，即信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和提前償還風(fēng)險。

1.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散利率風(fēng)險。住房抵押貸款期限一般比較長，通常是10—20年，甚至是30年，利率波動的可能性很大，利率波動對住房抵押收益的影響也會越大。目前住房抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款，商業(yè)銀行隨時可以根據(jù)人民銀行利率變動而上浮或下調(diào)利率，買房者也承擔(dān)了較大的利率風(fēng)險。一旦通脹率提高，利率隨之提高，消費者借貸的熱情必然降低。銀行對住房抵押貸款的呆賬率也會提高。解決這一問題最有效的方法就是實行固定利率為基礎(chǔ)的貸款，這樣購房者的風(fēng)險降低了，但銀行仍然要面對利率風(fēng)險，通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，銀行將貸款一次性出售獲得收益，利率風(fēng)險則隨貸款也轉(zhuǎn)移出去了。

2.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散流動性風(fēng)險。銀行多為長期貸款，但是發(fā)放貸款的資金多來自于居民儲蓄，而居民儲蓄中又以活期存款為主，這種資金來源的短期性與資金運用的長期性不匹配。從長期來看，它會導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境，出現(xiàn)流動性不足的危險。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，銀行將貸款出售迅速回籠資金，就化解了這種風(fēng)險。

3.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于降低信用風(fēng)險。銀行在發(fā)放貸款時，面臨著借款人不能按期償還債務(wù)或拒不償還債務(wù)的可能性，從而給銀行帶來損失。我國四大商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例達20%—30%。這種情況的形成主要是因為70%的銀行信貸的主要流向是企業(yè)，而企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績普遍不佳，結(jié)果流向企業(yè)的銀行貸款的安全性和流動性就較差。雖然房地產(chǎn)貸款的對象是廣大的個人消費者，他們對經(jīng)濟波動的承受能力比企業(yè)要弱，一旦經(jīng)濟發(fā)生不利變動，個人的償付能力就會受到很大影響。但在我國目前看來，針對個人的住房貸款還是小于企業(yè)貸款。

4.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于降低提前償還風(fēng)險。借款人由于收入狀況的變動或是經(jīng)濟環(huán)境的變化而提前償付貸款，這就增加了銀行非預(yù)期的現(xiàn)金流入。銀行增加的庫存現(xiàn)金給銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理提高了難度。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，使銀行實現(xiàn)了表外融資從而化解風(fēng)險，提高資本利用率。

（二）企業(yè)融資制度創(chuàng)新的需要

近幾年來，我國資本市場的規(guī)模和市場范圍不斷擴大，但企業(yè)融資方式卻較為單一，尤其是中小企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)間接融資占其外源融資比重很高，這就需要有一種新的融資方式來解決當(dāng)前中小企業(yè)在融資方面所面臨的困境。

目前我國以市場經(jīng)濟為主，各大企業(yè)也逐步從間接融資走向直接融資，在這個過程中，需要借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，然而由于政治、經(jīng)濟、文化、制度等方面的差距，不能照搬他們的模式。通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，有利于國有企業(yè)改善自身的資本結(jié)構(gòu)，同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（三）完善房地產(chǎn)市場運行機制的需要

房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，本身就具有不可移動、投資期限長、投資金額大、回收期限長的特點，因此造成房地產(chǎn)投資風(fēng)險相對集中。尤其是在房地產(chǎn)投資初期，更需要不斷注入新的資金。這樣巨大的資金缺口在吸納銀行信貸資金和引進外資都相繼乏力，而期限較短的居民儲蓄存款又難以有效地為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展融通長期資金的情況下，推行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，直接向社會融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金，建立良好的資金投入機制。同時，房地產(chǎn)證券面值靈活，易流通，可以克服房地產(chǎn)投資規(guī)模大，建設(shè)周期長的弊端，消除市場進入障礙，解決我國現(xiàn)階段巨額存款和巨額資金需求的矛盾。

當(dāng)前，房地產(chǎn)市場積聚了大量的社會資金，流動性差，容易帶來較大的風(fēng)險。實行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，可以利用證券的流動性，將房地產(chǎn)同市場的短期資金聯(lián)系，大大增強資產(chǎn)的流動性，增加抗風(fēng)險的能力。而且，資金以證券化的方式實現(xiàn)，各投資主體就能直接到市場上尋求資金來源，降低串聯(lián)系統(tǒng)風(fēng)險，這對房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展無疑是有利的。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化及其運作

（一）房地產(chǎn)證券化及其運作

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化就是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，它使得投資者與投資對象之間的關(guān)系由直接的物權(quán)擁有轉(zhuǎn)化為債權(quán)擁有的有價證券形式。

從本質(zhì)上講，房地產(chǎn)屬于周期長、流動性較差的資產(chǎn)，而證券化是具有可分性、流動性較高的資產(chǎn)。房地產(chǎn)的低流動性與企業(yè)運作資金的高流動需求是房地產(chǎn)的一個基本矛盾，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化正是在這種矛盾的博弈中產(chǎn)生出來的。

概括地講，一次完整的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)(SPV)，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

（二）住房抵押貸款證券化模式對我國的影響

目前，我國個人住房抵押貸款發(fā)展較快，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了資產(chǎn)基礎(chǔ)。為了推進住房抵押貸款證券化，國務(wù)院已經(jīng)批準(zhǔn)了國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點工作。借鑒世界發(fā)達國家的證券化經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，我們得到以下幾點啟示：

首先，政府要積極參與和促進住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展。從國際經(jīng)驗來看，大部分國外住房抵押貸款證券化機構(gòu)都有很強的政府背景，政府在資產(chǎn)證券化過程中不僅僅通過立法和機構(gòu)組建給予支持，而且直接設(shè)立或提供擔(dān)保形式參與運作。

其次，選擇適應(yīng)本國國情的住房抵押貸款證券化的模式。從分析三國的住房抵押貸款發(fā)展模式來看，美國雖然在這個領(lǐng)域居世界之首，但是其他的國家也沒有完全“照貓畫虎”，他們也都是根據(jù)自己國家的政治經(jīng)濟狀況和房地產(chǎn)市場的發(fā)展情況確定房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化模式，并取得了不同的成功。

最后，必須建立抵押貸款一、二級市場相互促進發(fā)展的機制。一級市場與二級市場是相輔相成的，住房抵押貸款保險和擔(dān)保二級市場的發(fā)展必須以一級市場為前提，同時二級市場發(fā)展又會進一步促進一級市場的規(guī)范。

三、我國房地產(chǎn)證券化的難點分析

（一）房地產(chǎn)證券化認(rèn)識上的局限性

20世紀(jì)90年代以來，中國的學(xué)界和業(yè)界對資產(chǎn)證券化進行了深入的研究和不懈的探索，包括人民銀行、證監(jiān)會在內(nèi)的政府部門對資產(chǎn)證券化的研究和探索都給予了一定的支持。政府相關(guān)機構(gòu)多次牽頭進行了資產(chǎn)證券化可行性和必要性以及相關(guān)專題的研究，部分學(xué)者和專家也出版了一些介紹性的圖書和專著，并取得一定成就，與次同時，我國資產(chǎn)證券化的實踐活動也逐步開始嘗試。但是，我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化起步較晚，對其認(rèn)識還處于初級階段，盡管我們是在學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達國家房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上推行適合我國國情的證券化模式，可是發(fā)達國家尚且用了幾十年的時間把房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化廣泛推廣，更何況我國尚處于探索和研究階段了。

（二）金融體制上的不適應(yīng)性

1.我國證券市場不規(guī)范。實行住房抵押貸款證券化，其最終是要走上市之路，而目前我國證券市場很不規(guī)范，難以識別證券的優(yōu)劣。2.我國現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評級機構(gòu)。3.我國沒有專門的政府擔(dān)保機構(gòu)和保險公司。4.缺乏推行房地產(chǎn)證券化所需的專門人才。

（三）房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是一項極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)化為投資者有價證券持有權(quán)的過程中，涉及原始債權(quán)人、證券特設(shè)機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、貸款服務(wù)、證券投資者等各個方面的利益。我國現(xiàn)行的《證券法》相關(guān)條款中缺乏對資產(chǎn)證券化在融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢必增加資產(chǎn)證券化的推進難度。同時建立風(fēng)險隔離機制所需要的相關(guān)法律《破產(chǎn)法》和《信托法》出現(xiàn)不久，實施過程中難免存在種種困難。

四、推進我國房地產(chǎn)證券化的對策思路

（一）積極推進金融體制改革創(chuàng)新，為房地產(chǎn)證券化提供前提和環(huán)境

1.進一步深化金融體制改革，充分發(fā)揮市場機制對金融市場的調(diào)節(jié)作用

改革開放以來，經(jīng)過多年的市場趨向改革，我國金融市場從形式上看，已經(jīng)建立了比較齊全的金融體系， 但各種金融機構(gòu)的組織和功能離市場經(jīng)濟發(fā)展還有相當(dāng)?shù)木嚯x，資本市場仍發(fā)育不良，行政干預(yù)金融市場的情形還大量存在， 因此需要進一步深化金融改革； 加快建立適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展需要的金融體制， 讓市場機制充分發(fā)揮對金融市場的調(diào)節(jié)作用。

2.創(chuàng)造適宜房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

（1）對國有商業(yè)銀行進行公司制改造。我國長期的實踐表明，國有金融企業(yè)由于與政府保持了過于密切的行政關(guān)系，導(dǎo)致了經(jīng)營效率低下，使社會資金不能得到合理的運用，同時，金融企業(yè)本身也養(yǎng)成了過分依賴國家的心理，而不注重自身的經(jīng)營管理。商業(yè)銀行進行公司制改造，使它們可以通過產(chǎn)權(quán)制度安排，比較清楚地界定財產(chǎn)的所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，可以提高其經(jīng)營效率。

（2）完善一級市場的風(fēng)險控制機制。銀行發(fā)放個人住房消費貸款，除了審查借款人購買房屋的市場價格，還要對借款人的資信狀況進行嚴(yán)格的審查，以確保借款人具備良好的信用和較強的還本付息能力，從而為抵押貸款證券化奠定基礎(chǔ)。由于現(xiàn)階段我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出判斷，對個人信貸業(yè)務(wù)的貸前調(diào)查和對貸款風(fēng)險的評價顯得困難重重。這樣一來，無形中制約了個人信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的擴展，而規(guī)模過小的住房抵押貸款初級市場對證券化的推行是沒有意義的。為此，應(yīng)盡快建立包括個人信用登記、評估、風(fēng)險預(yù)報與規(guī)避在內(nèi)的一系列個人信用制度，對借款人就業(yè)和收入變動狀況以及財產(chǎn)增減情況實行動態(tài)監(jiān)督和跟蹤調(diào)查，以利于銀行擴大個人住房消費貸款規(guī)模，推動城鎮(zhèn)居民購房需求。從長遠(yuǎn)來看，住房抵押貸款證券化需要個人信用制度來保證。

（3）技術(shù)條件的革新。開發(fā)高效自動化的信息系統(tǒng)，實行證券運作的標(biāo)準(zhǔn)化，廣泛實施電算會計，以提高市場的整個效益。

3.加強房地產(chǎn)證券化方面的人才培養(yǎng)

建立起一支既精通金融業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場，熟悉業(yè)務(wù)運作的專門管理人才隊伍。與此同時，積極進行證券化業(yè)務(wù)所必不可少的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)性人才的隊伍建設(shè)。

（二）加快房地產(chǎn)證券化相關(guān)法律的立法

完善相關(guān)的法律法規(guī)體系，一方面要加快制定金融資產(chǎn)證券化的市場進入、經(jīng)營和退出等方面的法律；另一方面，要加快市場監(jiān)管的立法工作。使金融市場資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開始就走向規(guī)范化的發(fā)展道路。不僅要對我國現(xiàn)行《證券法》進行修改，對《信托法》和《破產(chǎn)法》《保險法》進行補充，而且人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等也要對各個法律法規(guī)以及資本市場的運作進行監(jiān)督和管理，以促進資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。尤其是要在會計稅務(wù)準(zhǔn)則、證券交易監(jiān)督管理等方面加強立法和執(zhí)法進度，根據(jù)法制經(jīng)濟原則的要求和國際慣例的規(guī)定指導(dǎo)證券化的理論與實踐，最大限度地保護房地產(chǎn)證券發(fā)起人、中間人和投資人的權(quán)益，促進房地產(chǎn)證券化健康、有序地發(fā)展。

（三）中介服務(wù)機構(gòu)的規(guī)范

資產(chǎn)證券化交易要涉及到幾十家中介服務(wù)機構(gòu)，其中投資銀行、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)和資信評級機構(gòu)是所有資產(chǎn)證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的機構(gòu)。相對而言，目前我國投資銀行和會計行業(yè)的行為較規(guī)范，基本滿足資產(chǎn)證券化對其的要求，而資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)差距較大。目前我國資信評級機構(gòu)信譽及其獨立性差、投資者對資信評級機構(gòu)認(rèn)識不足，資信評級機構(gòu)無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，應(yīng)規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)。針對當(dāng)前資產(chǎn)評估面臨的新形勢，有必要建立一個以評估基本準(zhǔn)則為綱、若干應(yīng)用準(zhǔn)則為目的的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。同時，借鑒國外資信評級業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，我國的資信評級業(yè)應(yīng)走“少而精”的發(fā)展模式，即著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構(gòu)。

（四）我國積極推行房地產(chǎn)證券化的運作

在西方國家，金融資產(chǎn)證券化理論上已經(jīng)比較成熟，實踐也取得了成功；而我國金融資產(chǎn)證券化的理論還在討論之中，實際操作上處于嘗試階段。因此，我國在房地產(chǎn)證券化推行初期，不應(yīng)該面面俱到，而應(yīng)當(dāng)有重點地選擇突破口，可以先從住房抵押貸款證券化入手。 2005年12月15日，作為信貸資產(chǎn)證券化的試點之一，中國建設(shè)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了首期建元個人住房抵押貸款支持證券。建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，將其上海、無錫、福州、泉州等四家分行符合相關(guān)條件的15162筆個人按揭貸款共計37.12 億元，集合成為資產(chǎn)池，委托給受托機構(gòu)———中信信托投資有限公司，受托機構(gòu)以此設(shè)立信托，并在銀行間市場發(fā)行信托收益憑證形式的MBS，MBS的持有人取得相應(yīng)的信托收益權(quán)。

通過對建行推行的MBS業(yè)務(wù)的分析，我們得出這樣的結(jié)論：首先，在我國擴大資產(chǎn)證券化一級市場的規(guī)模，進一步改善資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境。其次，由于我國沒有嚴(yán)格意義上的一級抵押市場的擔(dān)保機構(gòu)，因此必須成立由政府擔(dān)保的證券公司，收購各商業(yè)銀行的抵押貸款，再通過對各種抵押貸款進行組合、增級，并以次為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款債券。第三，建立規(guī)范的中介機構(gòu)，嚴(yán)格遵守法規(guī)，提高中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量，使廣大投資者能夠及時、準(zhǔn)確、完整地得到有關(guān)信息資料，提高證券化的透明度和效率。