如何完善我國證券市場的功能監管

2005年以來，無論本國的金融服務公司還是外資金融服務公司都在積極地制定戰略，以便在中國的金融市場競爭中取得有利的地位，成千上萬的顧客和資本成為它們爭奪的目標。而今我們自己困惑的是，我們國家至今還沒有形成完善的法律框架體系對證券市場實行功能監管，而法律恰恰是管理者為調整日益發展的金融市場而尋找的一系列措施以及對這些措施的合理修整，使法制框架合理化的不懈努力，能夠妥善地解決證券公司和各種金融服務部門之間的利益之爭，并且促使證券市場上的各種金融服務部門不斷地拓展它的產品和服務。

一、市場引起的功能監管問題

在證券市場上，證券公司可以從事銀行所不能從事的業務，它們可以承銷和買賣證券，可以組織共同基金并分配共同基金的股票資金收益，可以從事商品期貨交易。從事這些業務的證券公司可能是某些大型金融公司的一部分。而這種大型金融服務公司通常也包括保險公司和商業企業。

在發達國家，隨著證券公司和其它非銀行金融服務公司越來越多的經營與銀行類似的業務，銀行的管理者不得不設法通過解釋原有的法規中的語句來保護銀行的權力，使銀行擁有越來越多的權力。具體地說，銀行可以設立附屬的經紀商，這些經紀商通過承銷和買賣政府債券和其它證券而獲益，并且這些證券附屬機構也可以承銷與買賣股票。銀行可以直接或通過附屬機構來從事私人投資業務、買賣債券，并可以從事一些保險代理業務。銀行或它們的附屬機構也可以是投資顧問。它們充當共同基金的投資顧問、管理者、托管人和過戶代理人，充當共同基金的零售商，充當封閉式投資公司的發起人，普通的合作伙伴、投資顧問、管理者和托管人，充當各種年金的投資顧問和固定與浮動年金的零售代理人，充當私人投資基金的發起人，普通的合作伙伴、投資顧問、管理者和托管人，充當期貨代理商、商品交易顧問和商品期貨合作基金經理人等。

功能監管的擁護者主要是證券行業和證券交易委員會，它們認為由于存在對法律不一致的解釋和實施，為了創造一個沒有漏洞的監管體系，由一個機構來集中解釋和實施一項管理特定功能的法律是有益的。擁護者同樣認為，為了促進金融業各部門的公平競爭，并向投資者提供一種更加連貫的保護標準，功能監管是必不可少的。它們相信，只由一個機構致力于證券法規的監管，可以充分地審查和實施這些法律。如果使公司的證券業務面臨來自于證券交易委員會和銀行業監管者的雙重監管，會給公司造成沉重負擔，并且會導致潛在的不一致的要求。

實際上，功能監管是基于投資者的行為而不是基于它的身份進行監管。如果基于身份進行監管，通過銀行購買證券的投資者與通過經紀商購買證券的投資者相比，受到了不同程度的保護。如果這樣造成的差異會為投資者提供扭曲的服務。為了消除對投資者保護的區別，美國要采用一種針對證券市場上所有參與者的功能監管系統。

功能監管至少以兩種形式出現。比較溫和的方式將所有從事相同活動的公司接受相同的規劃的管制，但是沒有必要由相同政府機構進行管理和實施這些規劃。比較徹底的方式是使所有從事相同活動的公司接受相同規劃的管制，并且，由相同的政府機構進行管理并實施這些規則。而且監管者得到一個特點功能或機構的管轄權的時候，一個監管機構通?？梢栽趯@個機構具有管轄權的部門，找到自己的合作伙伴。

二、美國對證券業和證券公司監管的特點

（一）美國證券交易委員會的監管權

美國證券交易委員會具有對所有主體實施《聯邦證券法》的管轄權，包括銀行。這是功能監管的一種。證券交易委員會同樣具有幾種從事證券業務的主體進行注冊的權力；審查這些主體的權力；采用特殊的法規來管理這些主體的經營，使它們的行為符合美國《聯邦證券法》的權力，證券交易委員會的這種監管權適用于證券業的大多數參與者。根據公司的功能而不是公司的類型。銀行可以不用作為經紀商和投資顧問進行注冊并接受監管。特別是與銀行機構不同的是，證券交易委員會不對控股公司或證券公司其他附屬機構進行監管，它也不負責審批證券公司和它們的控股公司的收購行為。證券交易委員會的監管只局限于具有特殊的功能的特殊主體，比如經紀商，要求這些主體根據美國以《聯邦證券法》進行注冊。對于證券行業的特定主體，可能是銀行、政府債券交易商、市政債券交易商、過戶代理人和清算代理，證券交易委員會與州和聯邦銀行管理者、市政債券立法委員會、財政部門分享監管權。

美國的證券交易委員會與州證券委員會分享對經紀商、投資顧問和投資公司的監管權。而且證券交易委員會與州保險委員會分享對注冊成為保險代理的經紀商的監管權以及對發行浮動利率保險產品公司的監管權。雖然證券交易委員會負責規則的制定和實施，但證券交易委員會已經把對經濟商的監管權限委托美國的全國證券交易協會。除了交易記錄審查這一部分主要是由全國證券交易商完成之外，證券交易委員會獨自監督《1940年投資公司法》的實施。證券交易委員會，也對《投資顧問法》的實施進行直接的監督。

（二）對共同基金和其他投資公司的監管

美國的證券業是全球最發達的。近年來，引起公眾注意的是銀行的證券業務，即對共同基金和其他投資公司的管理，受到證券交易委員會的極大關注。對共同基金和其他根據《1940年投資公司法》注冊的金融公司進行廣泛的審查和管理。證券交易委員會的這種權力是十分普遍的，這種權力對銀行控股公司及其附屬機構所從事的證券活動仍然具有管轄權。銀行下屬的投資公司同所有其他的投資公司一樣，都要遵守相同的法規并受到證券交易委員會同等程度的監管。銀行并不能免除受《1940年投資公司法》中關于投資顧問的限制。同任何其他投資顧問一樣，銀行作為投資公司的投資顧問，也要受到同樣的監管，證券交易委員會有權審查銀行保管的關于下屬投資公司經營的記錄。由銀行管理的兩種專業類型的共同投資工具，普通信托基金和集體投資基金可以免除《1940年投資公司法》中關于注冊的要求，普通的信托基金在美國是銀行的信托部門為了它們的信用賬戶的投資而設立的共同投資基金。根據美國的信托法，普通信托基金受到詳細而嚴格的管理。

（三）對經紀人和交易商業務的監管

依照美國的《證券交易法》規定，銀行不能算做經紀人和交易商。大多數的證券法規都包括了這一相似的條款。銀行可以開展經紀人業務而不需要作為經紀商在證券交易委員會的注冊，也沒有必要成為全國證券交易商協會的成員。然而，銀行的非銀行附屬機構并不適用于這種例外情況，為了開展經紀人或交易商業務，它們必須像任何其他的經濟商一樣在證券交易委員會和州政府注冊，而且必須成為全國證券交易商協會的成員。在美國，銀行可以不受《格拉斯———斯蒂格爾法案》和《聯邦存款保險公司法》的限制，直接從事許多重要形式的證券交易活動，比如包銷公司債券的做市商。由銀行開展的零售經紀人活動實際上是由注冊經紀商開展的，因此受到證券交易委員會和全國證券交易商協會的監管。普通賬戶管理局在1995年9月的一份報告中指出，銀行開展的零售業務中有88%是由注冊經濟商開展的，另外由銀行直接開展的12%的業務是貼水的經紀業務，也就是說，銀行只接受顧問買賣證券的指令，而不給顧客任何投資建議。一些銀行通過分支機構或控股人的簽約，然后共同以銀行的名義設立經紀公司。據統計，在美國11000家銀行中，只有287家直接參與證券的零售業務。那些直接從事證券零售業務的銀行分別受到相應的美國聯邦銀行的監管，聯邦銀行機構采用了出自證券交易委員會規劃的審批原則和全國證券交易商協會規則的非存款投資工具的零售原則進行監管。與交易商相比，銀行受到了更加嚴格的投資管理。

（四）對控股銀行發行證券的規范管理

由于美國的證券業很發達，銀行發行的證券不需要在證券交易委員會注冊，但要在適當的聯邦銀行機構注冊。雖然，這些證券不在證券交易委員會注冊，但是這些證券的出售必須符合《聯邦證券法》的反欺詐條款和聯邦銀行機構的披露準則，而聯邦銀行的披露準則融合了證券交易委員會關于注冊和公開證券的形式、規則和披露的要求。美國大部分銀行組織都有一個銀行控股母公司。那些沒有控股公司的銀行組織，通常股東人數比較少，而且它們的股票不公開出售和交易。銀行控股公司所發行的證券沒有任何的豁免權，必須像其他公司發行的證券一樣在證券交易委員會注冊。

（五）對商品期貨業務的監管

美國的商品期貨交易委員會對商品期貨交易具有排他性的管轄權。商品期貨交易委員會已經把許多對期貨業的監管托付給全國期貨委員會和期貨業的自律組織，由于有關期貨業務的州法律幾乎都不起作用，所以商品期貨交易委員會和全國期貨委員會獨自管理和審查商品交易顧問、商品基金管理者、期貨傭金商、介紹經紀人、交易董事會和它們的合約市場。商品交易顧問也可以是投資顧問，因此，它必須在證券交易委員會注冊，并在受商品期貨委員會管理的同時，受到證券交易委員會和州政府的管理。同樣，期貨傭金商也可以是經紀商，因此必須在證券交易委員會注冊，并受期貨交易委員會和州政府的管理。銀行的信托業務和混合投資工具獲得期貨法律豁免的可能性非常小，并且期貨法律不允許銀行在不注冊和不接受期貨交易委員會管理的情況下從事商品期貨業務。另外的期貨交易委員會管轄權的轄免是允許銀行和其他的市場參與者從事金融衍生工具業務，但這些業務不包括更換業務、買方期權、賣方期權和遠期合同。許多市場參與者都在期貨交易委員會的允許之下從事這些衍生工具業務。

（六）對保險業務的監管

在美國，根據《麥克卡倫———費格森法》，國會把對保險業務的大部分監管權留給了州保險委員會。州保險法通常不包括任何銀行的豁免權。這樣，從事保險代理和保險業務的銀行及其分支機構，必須注冊成為保險代理或保險公司，并且接受州保險委員會的審查的監管。根據美國《國家銀行法》，國內銀行所開展的保險代理業務也許不會受到州的管轄。但是在實踐中，國內銀行通常將它們的保險代理部門在州保險委員會注冊，或者建立在州保險委員會注冊的保險代理附屬機構，除非政府根據《反附屬機構法》禁止銀行和銀行附屬機構在州保險委員會注冊，從而禁止銀行從事保險代理業務。由于州保險法規不包括銀行的

豁免權，所以在這個領域尚未出現關于功能監管的爭論。

三、如何完善我國證券市場的功能監管

（一）放寬對金融同業合作的監管

我國也一樣，證券、銀行、保險的金融企業屬性，決定了三者在經營的產品、服務和客戶對象以及運行模式上具有很強的同質性。但我國目前是分業經營、分業監管。因此，借鑒美國的監管模式，從能夠發揮各自優勢的相互代理業務入手，從管理上加大三者之間的合作，對我國證券業的發展是很有好處的。從我國證券、銀行、保險在代理業務領域合作的現狀看，銀行代理銷售保險產品的業務發展速度較快，目前保險公司的產品50%以上均是通過銀行代理銷售得以實現的。面對銀行代理銷售證券公司產品的規?，F在還非常有限，其原因主要有兩個：一是由于證券行業在中國屬于高風險行業，其經營產品與銀行經營的產品相比，具有一定的風險性。商業銀行從審慎經營的原則出發，在對代理銷售的產品進行審核時，更注重產品的安全性和證券公司的質量和經營狀況，這在某種程度上限制了銀行與證券公司在代理銷售業務方面的合作；二是由于證券公司在選擇與銀行的合作業務時，過分注重對自身權利的保護，而失去了與銀行在某些代理業務領域的合作。但隨著證券、銀行和保險業務合作領域的不斷擴大。各方對相互代理業務的需求會越來越大，為此，作為證券市場監管主體的證監會，應在認真進行市場調研分析的基礎上，鼓勵證券公司積極創新產品，主動與人民銀行、銀監會和保監會溝通情況，聯合出臺相關相互代理的制度辦法。

（二）完善監管體制，形成證券、銀行和保險的互動機制

我國要充分發揮證券、銀行、保險業務各自的優勢，并通過建立完善的試點機制，選擇資產質量好，創新能力強，經營規范廣的公司進行各項創新業務的試點，確保各項代理合作業務的順利開展。我國目前實行的分業經營，人為地將三個市場的資金流動分割，雖然在某種程度上可以防止三者間的風險傳遞，但也限制了三大市場的共同發展，使中央銀行的公開市場操作，宏觀調控手段運用失靈，或出現“不作為現象”。我國貨幣市場不活躍、證券市場多次大起大落、保險市場的步履蹣跚，與三大市場溝通渠道阻塞有必然的關系。在目前全球證券、銀行、保險業飛速發展的新形勢下，中國金融改革滯后問題越顯突出、反映在三大市場關系上，明顯缺乏協調機制，存在制度設計割裂，短期行為顯著，各環節阻梗多，效果不佳的問題。因此，我國應該借鑒發達國家的經驗積極推進證券銀行與保險配套改革與協調發展，逐步把貨幣市場、資本市場、保險市場的運作，統一納入國家宏觀調控的法定范圍之內。完善政策導向，讓視野全方位關注三大市場互動，健全和完善政策的傳導機制，進一步擴大保險資金的入市規模，逐步取消銀行資金進入證券市場的禁止性規定，通過建立暢通的資金互流渠道，消除三大市場之間資金流通的不合理管制，從而形成協調監管的模式。

（三）完善證券交易信息披露的監管

在我國，證券市場的新股發行基本上是靠行政手段規定的做法。按照市場機制的原則，兼顧股份制改造和證券市場的現狀和發展，確定股票發行的適度規模，應該是依市場需求而定的，而政府的規?？刂浦荒苁侵笇杂媱?，但我國目前還不是這樣，也沒有實現像美國那樣功能監管的原則。我國應該對證券發行與上市一體的實質審批進行分解，將發行定價和上市審批相分離，通過相互監督制衡，使投資者利益得到更有效的保護。同時，要不斷提高證券發行信息的真實性和有效性，逐步將實質審批過渡到對證券發行信息披露的監管，最終實現證券發行注冊制，與時同時，應放開證券發行審批機關限制的定價范圍，逐步將證券發行定價的確定轉移到由發行者與承銷機構根據市場需求協商確定。2005年1月1日，我國已經開始試行證券發行的尋價制度，第一支通過尋價方式確定發行價格的股票“華電國際”，已于2005年2月3日成功上市發行。實踐表明，這種市場化的定價方式一方面會使得證券發行價格充分發映發行企業的真實價值，使目前過低的發行市盈率帶來的發行市場超額利潤轉化為發行企業的發行收益；另一方面，承銷商的發行風險使承銷商與發行者協商發行價格時更多代表投資者的利益，使投資者利益得到更有效的保護；此外，這種市場化的證券發行定價方式還能起到規范證券發行市場競爭的作用，提高證券經營機構的市場開拓和研究能力，提高服務質量，從而全面提高證券發行市場的效率。

（四）完善我國證券發行的保薦人制度

2003年12月29日，證監會正式出臺了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，并于2004年2月1日起正式施行。該辦法的出臺，標志著我國證券發行上市開始實施保薦人制度。但由于我國目前處于保薦制度實行初期，制度本身的不完善和保薦人專業經驗的不足，導致實施保薦人制度后證券發行上市市場仍存在很多問題。2004年7月12日，通過保薦人制度上市發行的“江蘇瓊花”，由于對委托理財業務瞞而不報，被深交所公開譴責。證監會隨之對“江蘇瓊花”招股說明書涉嫌虛假記載和重大遺漏進行立案稽查。這一事件的爆發，對剛剛實行的保薦人制度提出了嚴峻的挑戰。其問題的實質在于中國的證券市場誠信力缺失，證券公司仍處于惡性競爭的初級階段，為爭攬承銷業務，證券公司不惜重金聘用保薦人，對保薦人的業績考核也往往只是注重承銷的業務量，而忽視了對保薦人專業水準和誠信精神的要求。對此，有人提出保薦人制度并不適合中國的國情，應予以取消。但從國際市場的經驗看，NASDAQ、香港創業板等許多成熟證券市場均實行保薦人制度。應該說保薦人制度的實行，有利于提高證券公司作為保薦機構和保薦人的責任心，有利于提高證券市場的誠信度，有利于保護投資者的利益，是我國證券發行上市制度的發展方向。

（五）通過有效監管實現我國證券市場的健康、穩步發展

為保持我國證券市場的穩定，鼓勵合規資金入市，應大力發展證券投資基金。近年來，我國證券投資基金獲得了長足發展，已經初具規模，但與國際證券市場投資基金規模相比仍然偏小，持續增長能力受到制約，難以適應市場發展的要求。因此，在進一步完善機構投資者運作條件的基礎上，積極擴展保險資金、社?；?、企業年金、補充養老基金等機構投資者的入市渠道，規范發展QFII等境外機構投資力量，使機構投資者逐步成為我國資本市場的主導力量。

由于證券市場的高風險性和我國證券公司經營的不規范性，目前證券公司的融資渠道十分有限。2004年公布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的有關規定，為進一步拓展證券公司融資渠道，增加同業拆借等短期融資品種，穩步合并銀行間國債市場和交易所國債市場，增加證券公司國債回購的資金供應量，增加股票質押貸款的質量物品種，放寬證券公司進入股票證券公司通過固定資產的抵押貸款和投行承銷項目貸款，鼓勵各級政府和銀行對優質證券公司兼并、收購中小型證券公司給予資金支持。