貨幣政策對資產價格波動的相機選擇分析

摘要：金融發展對傳統貨幣政策的沖擊，已經影響到貨幣政策執行效果。中央銀行在推進貨幣政策調控機制市場化進程中，應盡快建立起與資本市場發展相適應的新的貨幣政策框架，有必要更加密切關注金融資產價格波動，高度關注資本市場發展和資產價格變化對貨幣政策的影響。本文根據實體經濟與虛擬經濟的關系，準確把握資產價格波動與實體經濟影響的有效邊界，采取相機抉擇的貨幣政策，提高貨幣政策有效性。

關鍵詞：資產價格波動；貨幣政策；相機抉擇

中圖分類號：Ｆ８２０文獻標識碼：Ａ文章編號：１００３－９０３１（２００６）１０－０００８－０４

一、資產價格過度波動對傳統貨幣政策提出新的挑戰

傳統貨幣政策的傳導機制，是基于商業銀行為主導的金融體系，銀行信貸成本和資金供求是貨幣政策傳導的主要機制。由于證券市場的快速發展，它已成為影響貨幣政策執行效果的一個重要變量，資產價格渠道在貨幣政策傳導機制中的作用越來越大，從而使貨幣政策的傳導機制更趨復雜。這種復雜性主要體現在以下幾個方面：一是金融結構的變化，使資本市場成為貨幣政策的重要傳導渠道；二是資本市場發展已經使貨幣政策的作用基礎發生了重大變化；三是資本市場發展導致貨幣政策的傳導鏈條更加復雜；四是資本市場發展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導致貨幣政策的影響對象多樣化和實施過程復雜化，現行的貨幣政策中間目標的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性?？梢?，金融市場深化與資本市場發展對貨幣政策的挑戰，是金融體制轉軌過程中貨幣政策無法回避的現實問題。資本市場發展導致貨幣流通速度和貨幣供應量具有非穩定性，央行很難及時建立穩定的貨幣供給模型，貨幣供應量目標因資本市場深化而失去有效性，并已經對貨幣政策提出了嚴峻挑戰。

二、資產價格波動對貨幣政策沖擊的理論分析

１．資產價格波動對貨幣需求影響

根據費雪方程式，貨幣數量公式表達為：

ＭＶ＝ＰＱ

式中，Ｍ表示貨幣供應量，Ｖ表示貨幣流通速度，Ｑ表示一國當年全部最終產品的數量，Ｐ表示總價格水平。在這個經濟系統中，僅存在商品市場和貨幣市場兩極，因此費雪方程式是一個兩市場貨幣數量公式。[１]

在資本市場存在的條件下，貨幣運行的空間不僅存在于實體經濟體系，相當數量的貨幣也同時存在于資本市場體系中，因此，貨幣數量公式可以表達為：

ＭＶ＝ＰＱ＋Ｐ*Ｑ*

式中，Ｐ*為金融產品價格，一般可用證券價格進行代替。Ｑ*金融產品數量，可用證券交易量代替。Ｐ*Ｑ*表示證券市場所需的貨幣流通量。ＰＱ就是商品市場（實體經濟）所需的貨幣流通量，ＭＶ表示貨幣流通總量。上式表達的是三市場的貨幣數量公式。從式中看出，貨幣流通總量不僅取決于實際經濟的運行狀況，而且要受到證券市場的影響。

２．資產價格波動對貨幣乘數和貨幣流通速度的沖擊

根據喬頓貨幣乘數模型，貨幣乘數由以下四個因素決定：

ｍ＝（１＋ｋ）／[ｒ（１＋ｔ＋ｇ）＋ｋ]

其中ｋ表示現金漏損率，ｒ表示法定存款準備金率，ｔ表示定期存款與活期存款的比率，ｇ表示政府存款比率。隨著經濟貨幣化程度的提高，巨大的股票存量和股票價格的過度波動更加增強了貨幣乘數的內生性。

同時，資產價格波動還會導致貨幣的流動性的改變。如果證券資產價格上升，居民和廠商更傾向于將貨幣資產向證券資產轉換，其流動性偏好上升，愿意持有更多的現金和活期存款，導致Ｍ０、Ｍ１增長過快，貨幣的流動性增強，即Ｍ１／ Ｍ２比率持續上升。相反，股票價格的下跌則會導致貨幣的流動性下降。

３．資產價格波動對貨幣政策中介目標的沖擊

長期以來，許多國家貨幣當局采納以弗里德曼為代表的貨幣主義學派的貨幣數量論作為制定貨幣政策的主要依據，即貨幣供應量與名義收入成有規則的正比關系。[２]世界各國的貨幣政策也一直將貨幣供應量作為中介目標。

根據貨幣銀行學理論，貨幣政策中介目標一般具有三個性質：可測性、可控性和相關性。把貨幣總量作為貨幣政策的中介目標在存在嚴重通貨膨脹的７０年代被主要西方國家廣泛采用和實施，其理論基礎是貨幣需求函數和貨幣流通速度的相對穩定性，以及貨幣供應量和價格水平之間的高度正相關性。正是這些特性，使得貨幣總量成為中央銀行的貨幣政策中介目標。

但是，隨著金融市場深化與金融工具創新，貨幣數量不再簡單與物價和收入成規則的比例關系，而是與經濟體系中所有需要貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關性。從貨幣需求看，證券市場發展和衍生金融市場對貨幣需求量越來越大，貨幣替代的趨勢和程度加強。資產價格的劇烈波動，致使企業與居民的貨幣需求動態發生變化，削弱了貨幣供應的可控性、可測性及其與國民經濟的內在聯系，貨幣和其他金融資產界限日益模糊，致使貨幣需求和其它宏觀金融指標之間的相關程度趨弱，貨幣供應量與實際經濟變量失去了穩定的聯系，使得中央銀行對控制貨幣總量并對經濟作出迅速反映的能力越來越差。股票市場的發展使貨幣需求函數發生變化，使實際貨幣需求與貨幣政策的數量目標之間出現較大的差異。

４．資產價格波動對貨幣政策最終目標的沖擊

資產價格波動尤其是金融資產價格破裂形成金融脆弱，對實質經濟產生嚴重沖擊，從而影響到貨幣政策最終目標的實現。資產價格泡沫的形成、持續和破滅對實體經濟有巨大的不利影響，調控資產價格也是實現貨幣政策自身目標的需要。資產泡沫在形成和持續階段，能夠通過消費－財富效應、托賓ｑ和股票負債表效應等影響居民、企業的消費投資，進而影響實體經濟和通貨膨脹率。并且這種影響還具有“自我實現和自我增強”的效果，能夠通過銀行等金融機構放大其對經濟活動和通貨膨脹的不利影響。更為嚴重的是，由于產生于非經濟基本面的資產泡沫必然會破滅，而且資產泡沫的破裂往往是在非常短的時期內表現為股災等形式，資產價格急劇下跌，這勢必對整個金融體系的穩定和國民經濟的健康發展構成極大的威脅。

三、貨幣政策對資產價格過度波動的相機控制

針對金融市場變化，是否將資產價格波動納入貨幣政策操作框架，一直是理論界和貨幣政策制定者而臨的難題，也是央行是否對資產價格反應的本源所在。近年西方貨幣政策制定者正在逐步放棄規則型行為而采取相機抉擇行為，其中最為典型的是Ｔａｙｌｏｒ（１９９３）提出的泰勒規則（Ｔａｙｌｏｒ Ｒｕｌｅ），日益被西方中央銀行所采用。[３]但是泰勒規則是關于中央銀行如何基于目標實際利率和目標通貨膨脹率對貨幣進行調控的貨幣政策規則，其本質仍是關于利率的規則。泰勒規則并沒有將資產價格納入貨幣政策的執行框架。針對資產價格波動對貨幣政策的現實挑戰，本文在此提出貨幣政策應對資產價格波動進行相機控制的思路。

１．資產價格過度波動相機控制的邊界：是否損害實體經濟

證券市場和資產價格波動對宏觀經濟活動的影響程度不斷加強，股價的嚴重下跌很可能導致經濟緊縮，２０世紀２０年代的經濟“大蕭條”和９０年代的日本經濟就是典型的例證。資產價格及其波動對實體經濟（宏觀經濟變量）的影響經濟學家已經達成共識，但還有分歧，主要體現在資產價格波動是如何影響宏觀經濟變量（如ＧＤＰ、總需求、投資、預期通貨膨脹等）以及影響的程度到底有多大。

資產價格波動對實體經濟的沖擊，具體表現為資產價格過度波動對企業部門、家庭部門和金融部門的資產負債表產生嚴重沖擊，進而危及金融體系和實體經濟的安全。這種沖擊過程主要通過投資需求、消費需求和金融體系對實體經濟運行產生影響。其中，對投資需求的影響渠道是托賓ｑ效應，資產價格過度波動尤其是金融資產價格的暴跌，經濟主體的凈資產價值迅速下降，從而引起不良資產增加，外部資金的籌措成本上升，由于債權人與債務人之間信息非對稱，一方面債權人擔心債務人的信用風險增加而“惜貸”，而另一方面債務人因為還貸困難而“慎借”，兩者行為最終導致信用收縮，資產價格下降和投資總需求下降之間會出現惡性循環，即出現所謂的“金融加速因子”（ｆｉｎａｎｃｉａｌ ａｃｃｅｌｅｒａｔｏｒ）。資產價格波動對消費需求的影響渠道是財富效應，由于存在股市財富效應的“棘輪效應”，即股票市場下跌導致消費收縮的效應，與股票市場上漲引起消費增加的效應存在不對稱性。消費者在財富收縮時作出反應的速度比財富擴張時更快，這就意味著股票市場的正面財富效應與負面財富效應有非對稱性。在股市財富逆效應下，經濟主體消費支出減少，消費信貸需求下降，耐用消費品與不動產需求萎縮。金融資產價格波動對金融體系的影響表現為銀行等金融機構為客戶提供信貸用以購買實物資產，在金融資產價格急劇上升的過程中，這些實物資產的價格會逐漸偏離其實際價值，國民經濟也會隨著它們的升值而產生虛假的繁榮景象，即形成“泡沫經濟”。一旦泡沫破滅，這些實物資產短時間內難以改作其他用途，價值也會隨之減小，并且難以實現其預期的經濟效益。這樣，不僅債務人會因此而破產，而且作為債權人的金融機構也會因為無法收回本息而導致非常大的損失，金融脆弱（ｆｒａｇｉｌｉｔｙ）產生。金融脆弱的聯動效應，是導致金融危機的直接根源，其后果是一個經濟運行體系中信用與金融鏈條發生斷裂，造成金融市場系統崩潰的過程。

２．貨幣政策有效控制前提：資產價格波動是對產出和通脹信息的真實反映

基于金融市場的快速發展，西方國家的貨幣政策操作模式發生相應轉變，已經打破貨幣總量或匯率作為中間目標的傳統做法，并開始集中于通貨膨脹本身。通貨膨脹目標制度，通常是將價格穩定規定為貨幣政策的首要目標。通脹目標的貨幣政策框架，是對產出和通脹信息的一種“彈性”反應。作為貨幣政策中介目標的條件通脹預測目標，可以更全面地稱之為“通脹預測和產出缺口預測目標”，因為它包含了所有影響通脹和產出缺口預測的變量和信息。一般認為，中央銀行認可的與通脹目標相聯系的損失函數可以表達為：

當λ＝０并且通脹變量進入損失函數時被稱為嚴格通脹目標，而λ＞０當并且產出穩定被稱為彈性通脹目標。西方中央銀行大多注重產出缺口的穩定性，即實施一種彈性通脹目標，通過對長期通脹目標的控制，來保證宏觀經濟的穩定和金融體系的穩定（Ｂｅｒｎａｎｋｅ ＆ Ｇｅｒｔｌｅｒ，２０００）。

在通脹目標的政策框架下，貨幣當局應如何對資產價格波動進行政策反應呢？澳大利亞的Ｃｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒ Ｋｅｎｔ 和Ｐｈｉｌｉｐ Ｌｏｗｅ（１９９７）構建一個資產價格波動對未來通脹水平的沖擊模型，說明資產價格波動、未來總需求預期變化和未來通貨膨脹之間的內在聯系。該模型提出資產價格升降對于商品和服務價格的膨脹具有非對稱影響，而這種非對稱效應來源于資產價格的暴跌對金融中介的沖擊過程。假設一旦資產價格暴跌，它將不會恢復到一定的合理水平，而資產價格泡沫崩潰的概率受到貨幣當局政策工具的影響。該模型揭示，貨幣當局應該關注資產價格的波動及其對通脹預期水平的影響，以有效的金融監管與相應的貨幣政策對非經濟基本面引致的資產泡沫進行控制，這有助于減輕資產價格崩潰的代價，減緩資產泡沫的形成過程，從而使預期的通脹水平接近目標值。

可見，針對資產價格波動的貨幣政策有效控制，服從貨幣政策的目標應著眼于資產價格波動是否影響到實體經濟穩定，是否對產出缺口造成沖擊與影響，以此達到宏觀經濟穩定和金融穩定是貨幣政策制度的一個有效安排。在長期通貨通脹目標的既定前提下，貨幣政策沒有必要也不迫切去對資產價格的變動進行反應，除非資產價格的變動有助于預測通貨膨脹或通貨緊縮水平。[４]通脹預測作為貨幣中介目標對實現貨幣政策目標是至關重要的，因為有效的貨幣政策需要貨幣政策行動具有前瞻性，而貨幣政策行動的前瞻性依賴于對通脹和產出缺口的預測，這是貨幣政策決策過程中的一個關鍵構成。因此，貨幣政策對資產價格反應的重要前提，關鍵是資產價格是否對預期的通貨膨脹水平產生了影響。中央銀行有必要首先計算出資產價格波動對預期通貨膨脹的效應，然后對利率等貨幣政策工具進行調整，將預期的通貨膨脹率控制于合理的目標區間。

３．對金融資產價格波動進行相機控制的貨幣政策選擇

（１）將資產價格波動納入貨幣當局的貨幣政策框架。是否將資產價格納入貨幣政策框架，是當前金融理論界和貨幣當局爭議的焦點之一。中央銀行應該正視資本市場發展對貨幣政策的挑戰，將價格穩定和金融穩定這兩個彼此兼容的控制目標結合在一起，建立與金融資產價格波動相關的指標體系，并根據證券市場的走向和金融資產變化對宏觀經濟影響程度的估計作出相應判斷，進而采取相機決策的貨幣政策，對金融資產價格的過度波動進行必要的調控。將資產價格納入貨幣政策框架，就是發揮資產價格在貨幣政策執行中的正向傳導功能，實現價格總水平的穩定和金融市場的穩定。

（２）發揮利率機制對資產價格的調控功能。貨幣政策對資產價格的傳導，主要借助利率機制予以實現的。利率作為一個經濟內生變量，它與社會投資與消費呈負相關關系；同時，作為一個政策變量，利率則是中央銀行調控經濟的重要手段。證券市場發展和資產價格的過度波動，致使貨幣供應量越來越不具有相關性、可控性、可測性，央行很難對貨幣總量進行有效控制，并且貨幣總量作為經濟變量只能作事后統計。相比較而言，利率作為貨幣政策調控工具，不但穩定性強，而且具有可測性、可控性和即時性。利率作為資金價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時反映出來，利率的變化從根本上說能反映經濟的動態，也易被央行觀察到，因而利率可以作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標。

（３）將證券投資需求納入貨幣供應量參數。在金融運行過程中，證券投資需求已經作為影響貨幣需求量的現實因素發揮作用，但現行的貨幣供應量統計僅僅反映實體經濟的貨幣供應狀況。在貨幣政策操作上，中央銀行著眼于實體經濟運行狀況和貨幣需求量的分析。大量資金流入流出股票市場直接影響貨幣供應量統計數據的全面性，中央銀行作為調控貨幣總量的金融當局，如果置如此龐大的股市資金總量于不顧，顯然有悖于經濟運行的實際。盡管股價變化不應成為影響貨幣政策的決定因素之一，但對中央銀行貨幣政策操作而言，著眼點仍應是對實體經濟運行狀況和貨幣需求量的分析與判斷。因此，中央銀行在以貨幣供應量作為調控目標時，應該將證券投資需求作為確定貨幣供應量調控目標的一個重要參數。

（４）完善貨幣政策的證券市場傳導途徑。貨幣政策的有效程度，在很大程度上取決于貨幣政策本身的傳導機制是否有效與完善。從發達市場經濟國家看，證券市場已經成為貨幣政策的一條重要的傳導途徑，對貨幣政策有效性的影響越來越重要。其實，貨幣政策的資本市場傳導過程分為兩個階段：第一個階段是貨幣政策對資本市場的影響，即中央銀行貨幣政策操作引起資本市場的價格變化和各種資產的相對價格變化；第二個階段是資本市場的價格變化對實際經濟活動的影響，即各種價格變化通過消費、投資、信用規模等影響國民經濟增長。貨幣政策要對實際經濟活動產生影響，其傳導途徑就必須保持暢通，否則因傳導途徑的阻滯而使貨幣政策執行效果弱化。[５]

（５）發揮貨幣政策引導功能，使證券市場反映貨幣政策意圖。貨幣政策具有正向沖擊效能，貨幣當局通過宣布貨幣政策意圖可以使金融市場對政策傾向進行反應。由于央行能夠判斷證券市場的運行狀況是否偏離經濟基本面，但在預測市場走勢的準確性尤其是股指高低點方面存在一定難度，貨幣政策的調整可能會導致金融市場和實體經濟產生超調效應，而選擇貨幣政策工具操作的最佳時機因多種因素的約束而難以確定。針對這一貨幣政策選擇難題，一個可行辦法就是貨幣當局可以在資產價格出現過度波動時，預測潛在通貨膨脹率的變動趨勢分析通脹和產出等一些列宏觀經濟變量。貨幣當局根據市場反應程度和市場運行動態，決定利率的調整幅度。這種針對股票市場實際運行狀況而采取的靈活貨幣政策操作機制，使得投資者和廠商對中央銀行的貨幣政策預期進行反應，并適度調整他們的融資結構。由于存在一種政策導向的心理預期，這種貨幣政策執行導向一般不會對實體經濟造成損壞，但能在一定程度上改變投資者對資產價格未來走勢的預期，因而能夠將資產價格波動帶來的破壞性潛能降低到最低。

參考文獻：

[１] Ｉｒｖｉｎｇ Ｆｉｓｈｅｒ， Ｔｈｅ Ｐｕｒｃｈａｓｉｎｇ Ｐｏｗｅｒ ｏｆ ｍｏｎｅｙ：Ｉｔｓ Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｒｅｌａｔｉｏｎ ｔｏ Ｃｒｅｄｉｔ Ｉｎｔｅｒｅｓｔ ａｎｄ Ｃｒｉｓｅｓ， ２ｎｄ，ｅｄ． Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ： Ｍａｃｍｉｌｌａｎ，１９１１．

[２] Ｆｒｉｅｄｍａｎ，Ｍ．１９８８，Ｍｏｎｅｙ ａｎｄ ｔｈｅ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ，Ｖｏｌ．９６ Ｎｏ．２．

[３] Ｔａｙｌｏｒ， Ｊ．１９９３， Ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎ ｖｅｒｓｕｓ Ｐｏｌｉｃｙ Ｒｕｌｅｓ ｉｎ ＰｒａｃｔｉｃｅＣａｒｎｅｇｉｅ－Ｒｏｃｈｅｓｔｅｒ Ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ Ｓｅｒｉｅｓ ｏｎ Ｐｕｂｌｉｃ Ｐｏｌｉｃｙ，Ｖｏｌ．３９．

[４] Ｂｅｒｎａｎｋｅ Ｂ．ａｎｄ Ｍｉｓｈｋｉｎ Ｆ．， Ｉｎｆｌａｔｉｏｎ Ｔａｒｇｅｔｉｎｇ Ａ Ｎｅｗ Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ｆｏｒ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ﹖， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｓ，１１（２）， １９９７，９７－１１６．

[５] 張宗新．金融資產價格波動與風險控制[Ｍ]．上海復旦大學出版社，２００４．

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