回避泡沫還是與泡沫共舞

要獲取超額收益，就應該尋求在經(jīng)濟高漲中最容易產(chǎn)生泡沫的行業(yè)。泡沫的存在可以分成四個階段，目前股市的泡沫還只在“孕育期”，房地產(chǎn)的泡沫應該屬于“膨脹期”，因此很多金融品的價格實際上離泡沫破裂的階段尚早，我們有足夠的時間與泡沫共舞。

預測泡沫何時破裂比討論是否有泡沫更具意義

時下關(guān)于房地產(chǎn)是否有泡沫、股市是否有泡沫的爭論總是喋喋不休，爭論是否有泡沫的言下之意無非是：如果有泡沫，那么市場就是不健康的，泡沫會破裂，會殃及整個經(jīng)濟，故而存在很大的投資風險。但如果存在泡沫，而且泡沫不是馬上就破裂呢?再進一步，如果泡沫不僅要持續(xù)很長時間，而且會進一步膨脹呢?在這一假設下，投資者應該作何選擇?

中國最近一輪的房地產(chǎn)價格上漲，始于1999年，但從2003年起，就有房地產(chǎn)存在泡沫的說法，政府也從2004年開始陸續(xù)出臺了房地產(chǎn)的調(diào)控措施，而且一次比一次嚴厲，但似乎并不能有效地阻止房價的繼續(xù)上漲。關(guān)于房地產(chǎn)市場是否有泡沫及泡沫化的程度，在學術(shù)上已經(jīng)有了不少檢驗和衡量的指標，如房屋空置率、房價收入比、投資性買房與消費性買房之比、房價漲幅與GDP增長率之比等等，泡沫論者正是基于對這些指標的計算，認為已經(jīng)明顯超標了。但由于中國有關(guān)房地產(chǎn)方面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)很不充分，所以這些指標計算所得的結(jié)論往往得不到普遍認同。據(jù)仲量聯(lián)行研究部(JonesLangLaSalleResearch)公布的2006年全球56個國家與地區(qū)的房地產(chǎn)透明度指數(shù)，全球房地產(chǎn)透明度最高的有澳大利亞、美國、新西蘭、加拿大和英國，中國房地產(chǎn)透明度排名第42位，說明中國的房地產(chǎn)是否存在泡沫或泡沫化程度有多嚴重的問題確實很難明辨。我們不妨假定存在泡沫，筆者認為至少可以斷定目前泡沫化程度還不太嚴重，且離泡沫破裂的時間尚遠。

首先，中國正處于城市化的加速發(fā)展階段，目前全球人口的平均城市化率為50％，中國只有40％左右，且人口增長還會持續(xù)較長時期，大量的城市移民和新增人口都帶來了經(jīng)濟的高增長和對住房的持續(xù)需求。其次，金融當局采取漸進式的人民幣升值路徑，更是強化了對人民幣長期升值的預期，導致外匯持續(xù)不斷地流入，中國的外匯儲備已經(jīng)接近1萬億美元，這導致國內(nèi)貨幣的流動性過剩，大量資金持續(xù)不斷地進入房地產(chǎn)和股市等虛擬市場(其實，無論采取何種對付升值的手段，都無法避免這一現(xiàn)象的發(fā)生)。第三，通過加息等緊縮性貨幣政策來降低經(jīng)濟增長的速度收效甚微，據(jù)國泰君安研究所對全部39個工業(yè)大類行業(yè)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，所有工業(yè)企業(yè)息稅前總資產(chǎn)利潤率在2006年上半年平均達到8．36％的歷史新高，而企業(yè)的平均債務成本只有2．22％(附圖)，可見在如此大的收益一成本缺口下，企業(yè)舉債的意愿并不會因為加息而減弱多少，這意味著中國經(jīng)濟還將保持強勁增長的勢頭，也意味著“泡沫”在今后一段時期內(nèi)都缺乏破滅的“導火索”。第四，在目前銀行的貸款結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的比重雖然明顯上升，但還沒有達到舉足輕重的地位，上市銀行的這一比例在12％左右，因此，即便房價回落，對銀行而言也不是致命的。

綜上所述，相比日本六大都市的土地價格在1960—1990年的30年里上漲了56．1倍，中國房地產(chǎn)的上漲無論是持續(xù)時間還是幅度(6年來平均漲幅低于GDP增長的平均值)都不能算太離譜。如果政府能成功調(diào)控房地產(chǎn)價格，那就意味著泡沫消退，這就不存在價格大起大落的所謂“破裂”問題，房地產(chǎn)的牛市將持續(xù)更長時間。如果政府難以使房地產(chǎn)價格回落，也不意味著危機就在眼前。今年以來房價的漲勢明顯放緩，而房地產(chǎn)股的表現(xiàn)則非常強勁，這一方面說明政府調(diào)控房地產(chǎn)價格已經(jīng)奏效，另一方面則表明投資者對未來房地產(chǎn)價格的上漲預期非常強烈。按照索羅斯的“反射性理論”，金融資產(chǎn)價格是“預期”的反映，預期通過價格反射性同時影響市場供求兩方面，破壞了供求獨立性，如供給者會通過“囤積”來提前實現(xiàn)預期的價格目標(微觀經(jīng)濟學中的廠商均衡理論顯然不適用)。在預期與基本面方向一致的情況下，基本面和預期兩方面可能互相強化，陷入一種偏向化發(fā)展的劇烈變化中，由此產(chǎn)生獲得超額利潤的機會(即泡沫)。當最終發(fā)現(xiàn)預期與基本面發(fā)生嚴重偏離時，泡沫就會破裂，市場崩潰。

相比房地產(chǎn)市場，股市的泡沫顯然更小，不僅是因為股市從1000點上漲至今只有一年多時間，而且，政府對股票的態(tài)度與對房地產(chǎn)的態(tài)度截然不同，在融資結(jié)構(gòu)過度依賴銀行的金融格局下，政府更期望發(fā)展和繁榮股市。

為了便于界定泡沫，不至于把泡沫形成和泡沫的破裂混為一談，不妨將泡沫分為四個階段：孕育期、膨脹期、維持期和破裂期，筆者認為，房地產(chǎn)的泡沫應該還屬于“膨脹期”，而股市的泡沫還只在“孕育期”。因此，目前很多金融晶的價格實際上離泡沫破裂的階段尚早。

優(yōu)勢行業(yè)集中配置，未來龍頭窮追猛打

既然泡沫還沒有到破裂的時候，在經(jīng)濟高速增長中要謀求投資的超額回報，就不應該采取熊市中消極防守或平衡市中的高拋低吸策略。比如，在熊市中曾經(jīng)有比較好表現(xiàn)的高速公路股、電力股等，在牛市中由于缺乏想象力而備受冷落，也許這些股票會有補漲的機會，但增值空間有限。從資產(chǎn)稀缺性的角度看，在經(jīng)濟持續(xù)增長階段，核心城市的核心地塊房地產(chǎn)、某些稀有金屬礦產(chǎn)、名人的藝術(shù)作品等，其增值幅度會大大超過一般意義上的房地產(chǎn)、有色金屬和藝術(shù)品等。從證券資產(chǎn)的角度看，證券作為一種虛擬資產(chǎn)，總體上它并不具有稀缺性，相反它比任何其他資產(chǎn)都容易擴大供給。但如果去分析這些虛擬資產(chǎn)背后所代表的實際資產(chǎn)，就會發(fā)現(xiàn)有些證券品種的稀缺性也是十分明顯的，如強勢行業(yè)中龍頭企業(yè)的股票。

分析中國股市過去16年的歷史，會發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象，那就是很少有可以長期投資的股票，上世紀90年代初的商業(yè)股和綜合類股曾經(jīng)由于商品短缺而暴漲，但后來有不少公司因經(jīng)營困難走上了重組之路。家電股、網(wǎng)絡股、汽車股等這些與不同階段的消費升級相適應股票也曾經(jīng)成為明星，但也紛紛被市場所遺棄，其中網(wǎng)絡股的泡沫是最典型的。雖然過去也有如萬科和中興通訊這樣可以長期投資的上市公司，但其占比太小了。然而，今后5-10年中國股市還會延續(xù)以往這種以概念主導投資的格局嗎?我們需要改變思維定勢——投資者和企業(yè)家都在走向成熟，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中以金融為核心的服務業(yè)的比重有望進一步提升，公司治理的改善使得行業(yè)龍頭公司的份額會不斷增大，在人民幣不斷升值下，中國進入全球500強的企業(yè)會不斷增加。今年以來，香港市場最熠眼的明星股是投資人始料未及的超級大盤股——中國移動和中國人壽，前者已經(jīng)成為全球市值最大的移動通訊企業(yè)；后者屬于金融行業(yè)中最具有成長性的壽險子行業(yè)，通過參股或控股銀行和證券公司，很有可能成為未來混業(yè)經(jīng)營下的金融寡頭。而未來中國金融服務業(yè)高速發(fā)展所創(chuàng)造的很大一塊蛋糕，很可能就被幾個金融寡頭分食了，比如中信證券將定向增發(fā)股份都給了人壽，基金一股都拿不到，而中信本身又是人壽的股東，隨著人壽回歸A股市場，可觀的承銷費收入不可能沒有中信證券的份?；仡櫲毡旧鲜兰o60－80年代的經(jīng)濟高增長階段，日本一些企業(yè)巨頭也正是通過交叉持股的方式，獨占經(jīng)濟成長的大部分紅利，這種日本式的公司治理，是否也會被中國所復制呢?結(jié)果還不清楚，但雛形似乎有點像，但投資者更愿意相信結(jié)果，這就是泡沫的緣由。

不久前，穆迪將內(nèi)地銀行的信用評級定為E＋，這與最近國內(nèi)銀行股被境外機構(gòu)看好形成反差。穆迪的評價是中肯的，但在經(jīng)濟高成長階段，繁榮帶來的豐厚利潤掩蓋了體制和公司治理上的缺陷，只有等到一輪經(jīng)濟周期結(jié)束之后，才能看出企業(yè)的真實面貌，而在此之前，泡沫也許還會持續(xù)很久。目前，中國的經(jīng)濟是健康的，房地產(chǎn)泡沫破裂將是中國經(jīng)濟出現(xiàn)大蕭條的標志，但這個標志還很遙遠，使得我們有足夠的時間與泡沫共舞。