招商局變局一個央企的產業重構案例

上世紀90年代，招商局在形成多元化架構的同時，由于資產錯配導致凈資產收益率下降，難以提升股東價值。從2000年起，招商局圍繞著上市旗艦招商局國際進行了一系列資產整合，基本完成了從多元化公司向專業化公司的轉型。研究發現，招商局國際的核心策略是集中購并港口業務，剝離低回報率的業務部門，并且巧妙運用財技，緩解資金壓力。但是，由于資產擴張過快和資本化不足，招商局國際的資本結構并不合理，財務風險加大。轉型后的招商局依然面臨挑戰。

招商局集團(以下簡稱招商局)的創始可以追溯到清朝時期的1872年，目前它是中央直接管理的39家國有重要骨干企業之一，從著名的“改革開放標志”深圳蛇口工業區到時人所熟知的招商銀行、招商證券、中集集團、信諾人壽保險、蛇口集裝箱碼頭、招商地產等，均為招商局所控股(圖1)。

重構

上世紀90年代，招商局和光大、華潤、中信等紅籌國企一樣，在多元化浪潮和亞洲金融危機中一度陷入財務困境。招商局1999年財務數據顯示(表1)，當時公司所涉足的產業分布于16個行業，但是大部分都不能創造高于資本成本的投資回報率(招商局1999年平均資本成本為11％)，甚至低于行業平均水平。到2000年末，招商局總債務(有息債務)仍高達235．6億港元，當年僅實現凈利潤0．44億港元，經營凈現金流不足以支付債務利息。

招商局國際(00144．HK，以下簡稱招商國際)是招商局的控股子公司(截至2005年末，招商局持有57．50％權益)，1992年6月在香港上市，是招商局在香港上市旗艦公司，承載著招商局主要資產的經營使命。招商國際1997年前的主營業務還只有油輪運輸和集裝箱制造，但在集團多元化經營思路指引下，1997年后通過關聯購并或招商局注資逐漸擴展到港口、收費公路、船運、集裝箱制造、油漆(主要生產集裝箱及船舶油漆)、涂料、產業基金等，形成了多元化的業務架構。然而多元化的經營并沒有帶來盈利能力的同步提升，其凈資產回報率每況愈下(圖2)，股價也落后于大市和一些同類紅籌公司。

從2000年開始，招商局開始進行戰略轉型。經過幾年的努力，通過一系列資產整合，招商局基本完成了從多元化公司向專業化公司的經營戰略轉型。目前，招商局的業務主要集中于交通運輸及相關基礎設施(港口、公路、能源運輸及物流)、金融、房地產三大核心領域。2005年實現經常性利潤近60億港元，凈利潤近40億港元，短短5年時間，凈利潤增長近百倍。

由于招商局最主要的戰略性資產都由招商國際經營，招商局的戰略轉型主要是圍繞著招商國際而展開。數據表明，通過資產結構調整，招商國際的盈利能力得到了極大的提高，凈利潤、凈資產收益率逐年上升(表2)，凈利潤從2000年的8．78億元上升到了23．64億元；凈資產收益率從2000年的9．59％上升到了2005年的14．37％。從股價表現來看，從2000年起招商國際股價持續上漲，截至2006年10月18日已經跑贏恒指約300％，表明其戰略得到了市場的高度認同。那么，招商國際究竟是如何完成資產結構調整的?又有何值得借鑒之處呢?

策略

招商國際2000年財報顯示(表3)，盡管港口和工業制造業務取得了較好的凈資產回報率，并且高于公司的整體9．59％的凈資產回報率，但收費公路和其他業務部門盈利能力較差，凈資產回報率低于整體水平。進一步解析其財務結構發現，盈利能力較高的港口相關業務及工業制造業務的凈資產僅占總凈資產的48．2％，卻貢獻了近80％的凈利潤；收費公路業務及其他業務的凈資產占總凈資產的51．96％，卻僅貢獻了約20％的凈利潤。也就是說，招商國際將大量的資本投入到了收費公路等效益較低的業務部門，這是造成當時招商國際凈資產收益率不斷下降的直接財務原因。

招商國際在財報中多次提到公司的使命就是取得最大股東價值，并且多次表明這是招商國際核心價值的具體體現，而現實中不斷下降的凈資產回報率和低迷的股價與這一理念非常不協調，這顯然是其不愿意看到的。

集中購并港口業務

在招商國際的眾多業務中，港口業務所占總營業額比例不高，但是凈利潤貢獻卻很大，利潤率較高。更重要的是，該業務資產的盈利能力很強。根據1999年年末的數據，港口業務在招商局的所有業務中，行業平均投資回報率最高。此外，中國加入WTO以后，進出口貿易劇增，港口業務的發展潛力巨大，顯示出廣闊的發展前景。

正因如此，從2000年起，招商國際停止了在公路領域的投資，在其他領域的投資大大減少，集中加大了對港口業務的投資。據統計，招商國際從2000年起共實施了23項收購及投資行為，其中21項是港口業務(圖3)。具體來看，2003年之前，招商國際主要在招商局體系內進行購并及投資，并主要集中在珠三角(含廈門灣)范圍內的香港、深圳西部和漳州的港口碼頭；而從2003年起，招商國際開始向華東和華北的其他幾個主要沿海港口發展，尤其是2005年初投資近53億港元收購上港集團30％的股權，力度空前，表現出招商國際力圖進一步強化港口業務的愿望。

截至2005年底，招商國際基本形成了全國性的集裝箱樞紐港口戰略布局，旗下港口分布于珠三角(含廈門灣)的香港、深圳、廈門，長三角的上海、寧波，渤海灣的青島、天津，是全球位列三甲的公共碼頭運營商，在香港、新加坡、上海、深圳全球四大集裝箱港口中，招商國際是其中三個港口的重要投資和經營者。從招商國際的戰略布局可以看出，其選擇投資目標時，港口規模和與港口連接腹地的經濟水平是兩個重要的考慮因素。

剝離低回報率的業務部門

在大舉購并港口的同時，招商國際也不斷對已有的其他業務部門進行處置。可以看出，其剝離的都是與港口無關的業務部門，而且集中于公路和收益率較低的其他業務(表4)。招商國際處置資產主要有兩種方式。第一，直接向招商局系統內公司或以前的合作方轉讓。在此過程中，招商國際并沒有低價甩賣，除了深圳南玻集團股份有限公司15．25％的權益出現了8400余萬元的虧損外，其余大部分資產處置均有盈利。第二，將大部分公路業務以資產注入加股權置換的方式裝進在新加坡上市的控股子公司招商局亞太(證券代碼：CMP)，以通過資本市場的融資優勢打造專業化的產業運作平臺。

明華案例：高估放下資產售予母公司，謀求獨立上市完成增值。明華百慕達(以下簡稱明華)是招商國際的附屬公司，主要從事油輪運輸業務，1996年在新加坡交易所上市。盡管明華業績出眾，上市期間年均錄得25％的凈利潤復合增長率，但是由于股份流通量低，投資者缺乏興趣，股價表現疲弱，上市后絕大部分時間徘徊在低于招股價的水平，基本已喪失融資功能。2001年3月2日，招商國際向明華提出了私有化要約收購，收購價格高出此前一個月的加權平均股價24％。2001年6月要約收購完成，由于收購價格低于凈資產，招商國際賬面產生了1．58億港元的負商譽。

明華的船務業務和招商國際港口核心業務并不匹配，也難以產生協同效應。因此，2004年8月，招商國際向控股母公司招商局(香港)出售明華，代價為13．1億港元，高于其凈資產值16．9％，高于評估價8．53％。通過這一加一減，招商國際出售明華收益達1．95億港元。更重要的是，招商局有意重組內部油輪運輸業務，并將該業務在內地二次重新上市。這無疑將使招商局高估買入的資產完成增值。在招商局買入明華的同時，2004年8月，招商局油輪船隊上市計劃獲得國務院特別批準，并且引入了中石化等重要業務伙伴入股。

亞太案例：收購上市公司，注入旗下非核心業務。招商局亞太原名光大亞太，是中國光大集團在新加坡上市的控股子公司，也是一家從事多元化經營的公司。光大亞太通過一家新加坡公司CMHH持有深圳海星港口發展有限公司33％的股權，深圳海星港口發展有限公司則經營著深圳西部媽灣港4個泊位。2001年3月，為了有效整合深圳西部港口業務(招商國際旗下蛇口港、深赤灣均位于深圳西部)，招商國際以2．28億港元的代價從光大集團收購了光大亞太23．98％的股權，成為最大股東，并將其改名為招商局亞太。

圖3 招商國際2003-2005年主要的收購及投資行為

2004年10月，招商國際把旗下內地五條公路項目轉讓予招商局亞太，作價25．91億港元。招商局亞太向招商國際發行股份，同時轉讓33％深圳媽灣港海星碼頭股權予招商國際。交易完成后，招商國際持有招商局亞太的72．3％股權。

這次招商國際轉讓公路資產的作價相當于2003年市盈率21．2倍及2004年6月底市凈率0．93倍，扣除其它應收賬款后，實際出售價接近賬面值，所以招商國際不會因此產生特殊虧損。而招商局亞太以3．3億元出售深圳媽灣港海星碼頭33％股權給招商國際，相當于2003年市盈率18．3倍，市凈率2．7倍，獲得顯著資產增值。長期來看，這次交易對雙方都有利。對招商局亞太而言，由于業務分散，缺乏核心業務，收購公路權益使其能夠在收費公路業務方面樹立明確的專業化業務發展方向；而招商國際轉讓公路資產雖然沒有獲得特殊收益或套取大量現金，卻能使業務分工更為清晰，集中發展港口及相關業務。更重要的是，招商局亞太作為招商國際投資內地公路的旗艦，預計未來可以通過在股市籌集資金而繼續拓展公路業務，不需占用招商國際資金。

通過上述資產整合，招商國際基本撇除了回報率較低的業務部門，將81．33％的資產都配置到了凈資產回報率高的港口及相關業務部門，成為了一家專業化的港口經營公司。

財技

為了通過購并做大核心的港口業務，2000-2005年，招商國際對外投資資本支出及非流動資產支出達到140．83億港元。為了不至于給企業造成太大財務壓力，招商國際巧妙地運用了多種財務技巧。

資產處置提供購并資金高評級提高借貸能力

2000年至2004年，招商國際資本支出和非流動資產支出達到約51億港元，但是其財務狀況仍十分穩健，與一些業務類似的企業比較，負債率一直較低(圖4)，顯示招商國際并沒有依靠負債進行購并。同時，這一階段處置資產流入現金達將近26億港元。這就是說，招商國際通過資產處置解決了購并所需要的重要資金來源。

另一方面，從2000年起，招商國際一改從前吝于派息的作風(1997、1998、1999年的派息比例分別為7．26％、11．85％，31．53％，平均為16．88％)，開始大舉分紅，不但公司的派息總額逐年提升，而且平均派息比例達到46．05％，2003年的派息比例更是高達60．28％。數據顯示，從2000年至2004年招商國際的經營性凈現金流入約為48．11億元，但是用于派息的現金支出就約26億港元(除2004年末期以股代息部分)。由于不斷回報投資者，也為招商國際的股價穩定上升提供了支撐，公司股價在2003年大幅上漲106％，2004年更是位居香港聯交所股價升幅榜三甲。

鑒于招商國際穩健的財務狀況，2004年招商國際獲得標準普爾和穆迪投資BBB和Baa2的投資評級，為以后降低融資成本打下了基礎。而正是因為具備了良好的借貸能力，2004年底，招商國際擊敗眾多實力機構，出價約55億元成功競得上港集團30％股權。為了支付代價，公司2005年初向國際資本市場以5．375％的年息率發行了5億美元10年期定息債券，該年息率標準很大程度上是基于標準普爾和穆迪投資的評級。

部分支付收購款，被收購方回購股權抵消余款

2005年初發行債券后，招商國際2005年中期的權益負債比急升至53．68％，較2004年末翻番有余；而且2005年度流動比例較2004年出現了大幅度的降低，這說明招商國際開始面臨一定的財務壓力。這與招商國際收購上港集團后繼續大舉購并有關，并且招商國際大部分與港口業務無關的資產已在2004年處置完成，2005年度資產處置所帶來的現金流入僅為3．78億港元，低于前幾年，為購并提供的資金有限，因此公司不得不增加了部分短期負債并消耗了部分現金，這是其出現財務壓力的主要原因。

現代貨箱是招商國際的聯營公司，招商國際持有其22．11％的股權。2005年8月23日，招商國際發布公告稱，以約8．28億港元的代價從太古股份有限公司(以下簡稱太古)收購現代貨箱的5．03％，使公司對現代貨箱的持股比例達到27．14％。從招商國際2005年中報來看，其現金余額為8．84億港元，現金支付能力僅為約3．6億港元，有息負債高達50．3％，財務壓力很大，如此巨款顯然難以支付。根據公開信息，截至2005年8月31日，招商國際為此次收購支付的賬面值為約4．14億港元，也就是說，公司僅支付了一半的價錢給太古。

2005年10月6日，招商國際再次發布公告稱，現代貨箱將從招商國際回購股權，約占現代貨箱總股本的2．51％，相當于招商國際所持現代貨箱股本的9．2％(2．51％／27．14％)，支付代價為4．14億港元，正好與招商國際未付太古的余額相等。同時，現代貨箱還將按同樣的股價從現代貨箱控股股東九龍倉(占67．94％)回購股份，約占現代貨箱總股本的6．3％，相當于九龍倉所持現代貨箱股本的9．2％(6．3％／67．94％)。由于現代貨箱幾乎是按同比例回購大股東所持股份的9．2％，所以對招商國際所占股權比例的影響很小，回購后占現代貨箱27．01％的股權，較先期27．14％僅輕微下降。通過這一巧妙的安排，招商國際僅以一半的價錢即約4．14億港元就增持了現代貨箱約5％股權，緩解了購并所帶來的資金壓力。

以股代息，發新股收購

從2004年末期開始，招商國際雖然依舊實行高派息政策，但和以往現金派息不同，改為以股代息。截至2005年末，以股代息數量達到4252．46萬股，按照代息股份股價計算，招商國際2005年節省了現金支出約6億港元，這在一定程度上緩解了公司大額資本支出所面臨的資金壓力。2005年12月，招商國際向招商局全資附屬公司招商局蛇口收購深圳西部港區115萬平方米的儲備用地，此項資產價值約合20．66億港元，公司采取了以6．39億港元外加按每股16．8港元發行約8500萬代價股份進行支付。將已經大幅上漲后的股票作為支付手段，也有利于降低招商國際的資金成本。

挑戰

雖然招商國際已經基本完成了資產整合和戰略轉型，但是，從2006年中報看，公司的營運資本呈現負值，也就是說，公司的流動資產不足以償還流動負債，這是公司2000年以來所未有的。營運資本呈負值也說明，公司的長期資本不能覆蓋長期非流動資產所占用的資金，長期資金的缺口部份是由短期流動負債提供的，在這種情況下，企業經常面臨支付困難和不能按期償還債務的風險。

那么，招商國際這種不合理的資本結構是如何產生的呢?分析表明，招商國際2005年以來的資產快速擴張是最直接的原因。以2006年中期財務狀況為例，2006年上半年招商國際盈利12．05億港元，但非流動資產較2005年末增加了約39億港元，遠超公司盈利，也就是說，增加的長期資產消耗了招商國際大量資金；同時，招商國際很可能為保持信用評級而降低了部分非流動性的長期負債，盡管公司此前采取了以股代息和發行新股等手段來擴充權益資本，但其權益資本基礎仍不足以支持新的長期資產支出，于是只能通過短期流動性負債來彌補這一缺口。綜上所述，過度的資產擴張和資本化不足造成了招商國際資本結構不合理，而同時由于招商國際主要依靠下屬聯營公司的股息來償還債務，相對來說，2006年中期55％的權益負債比已經不低，如以后僅依賴加大負債作為長期資產支出的話，勢必會加大財務風險，所以對其未來發展而言，如何在擴張速度和合理的資本結構之間謀求平衡，實現“股東價值最大化”這一目標，仍需要面臨艱難考驗。