中國企業的利潤增長勢頭應能保持穩定

在企業盈利連續四年增長之后，海外上市的中國企業2006年上半年的業績再一次令人振奮，中期利潤同比增長19％，增幅分別超出了市場在年初和7月末預計的10．5％和15．7％(圖1)。盡管如此，投資者仍對企業利潤的中期前景感到擔憂，具體而言，投資者主要是對美國經濟增長可能放緩和進一步的宏觀調控可能影響中國企業利潤感到擔憂。中國企業這種眩目的增長趨勢能夠持久嗎?

我們預計，結構及微觀方面的強勁推動力將使中國公司的利潤率在2007年和2008年保持穩定，利潤增長率將達到十幾個百分點。另外，外部風險(如果出現的話)對公司利潤的影響將被強勁的企業基本面和市場保守的盈利預測所抵消。

正面的微觀和結構性推動力將繼續提升企業利潤

首先，由下而上的全國杜邦分析顯示企業運營效率有望進一步提高。中國公司的凈資產回報率主要受到資產周轉率(運營效率)的推動，關聯系數高達0．88，因此我們將中國公司目前的運營效率與全球和亞洲企業進行比較來評估其增長空間。數據顯示，中國上市公司的綜合資產周轉率雖然已經處于歷史高點，但仍相對低于全球及區域水平(圖2)。我們認為，隨著中國企業逐步擴大經濟規模和提高技術水平，公司的運營效率可能會進一步得到改善，并將繼續推高凈資產回報率。

其次，運營資本的管理狀況可能出現改善，對企業提升利潤有利。市場一般認為，中國公司在運營資本管理方面普遍水平較低，這通常導致庫存過度，應收賬款沖銷風險上升，并造成不必要的短期融資成本，經營性現金流較少。通過對工業企業的現金流轉周期分析，我們發現，過去十年來，企業的現金轉換天數一直穩步縮減。從總體上來看，中國公司將庫存轉變為現金的周期只有兩個月左右，低于1995年時近4個月的水平。周期縮短的主要原因是庫存周轉天數下降，具體而言，庫存周轉天數過去十年中已經減少了一半(由1995年的100天以上縮短到2005年的50天左右)，體現了強勁經濟增長帶來的旺盛需求。我們認為，這也駁斥了市場上關于中國產能過剩、庫存激增的說法。

當然，從全球來看，中國的現金流轉周期仍然偏長(圖3)。如果將中國的運營資本管理效率與臺灣和韓國等其他區域性制造中心相比，平均而言中國的現金流轉周期仍要分別超出10天和20天左右。我們估計，中國所有海外上市企業(不舍金融股)的凈運營資本(應收賬款+存貨－應付賬款)總和可能在225億美元左右，如果我們假設每年的平均短期利率為5％，現金流轉天數減少10和20天將意味著每年(260天)節省4300萬至8600萬美元利息的邊際成本，分別占中國公司利息費用總額的3．2％和6．4％。

再次，有利的結構變化應能保持企業的盈利增長。在需求方面，城市化和工業化進程的持續推進可能會在長期內產生穩定而持久的消費和投資需求，這有利于支撐企業的利潤增長。我們還注意到，越來越多的工業企業開始將生產基地由沿海地區遷移到中西部地區，以利用當地更低的運營成本優勢，尤其是在內陸地區建筑安裝投資增長速度加快而沿海地區投資放緩的情況下。另一方面，現代化制造和經營方法的采用以及不斷的技術創新可能使中國公司延續全要素生產率(該指標是總體經濟運營效率的反映)的上升趨勢。所有這些結構變化從成本和收入方面都將使公司受益，并有望繼續推動企業利潤增長。

保守預測應能提供下行保護

首先，企業盈利可能令人驚喜，因為市場對收入和利潤的預測都比較保守。為了更好地反映整個市場的經營利潤狀況，我們將EBITDA增長分拆為銷售額增長和EBITDA利潤率擴張兩方面進行分析。收入方面，我們發現市場悲觀地預期2007年的銷售額增長11％，這一增幅大大低于我們預計的13．4％的名義GDP增長率。雖然由于宏觀經濟的周期性，名義銷售收入的增長偶爾可能會低于總體經濟增長，但我們認為這種情況近期不會發生，因為中國目前的增長率仍超過歷史水平。在利潤率方面，在人們對中國公司利潤率前景持謹慎態度的情況下，我們發現市場對2006-2008年的利潤率預期小幅下降。除了可能因外部意外事件而導致利潤率和盈利大幅下滑的情況，我們相信，成熟的利潤率預期將為實際利潤率提供下行保護。實際上，過去幾年中，我們發現利潤率擴張對盈利增長的貢獻在不斷下降。因此，從某種程度上講，利潤率的潛在下滑幅度可能比市場擔心的要小。

其次，穩健的資產負債狀況可能會減輕外部盈利風險的影響。較低的負債率以及更強勁的現金流可能會緩解宏觀經濟增長放緩以及意外事件帶來的負面影響。將中國公司的財務狀況與過去相比，我們發現企業的基本面已經顯著改善。具體而言，與先前市場下滑時相比，目前的負債率有所下降，凈負債與股東權益的比率下滑了10個百分點以上。同樣地，經營性現金流以及自由現金流在過去幾年中大幅增加，顯示出中國公司創造實際利潤的能力。

再次，宏觀增長和企業基本面一直被市場所低估。我們認為，市場的持續低估意味著宏觀經濟和企業增長率預期都蘊含著上調的可能。

宏觀風險可能小于市場預期

美國方面，我們也和市場一樣擔心美國經濟會放緩，因為美國仍是中國的最大貿易伙伴國，占中國總貿易額的17％，占中國2005年修正后GDP的8．4％。但是，我們認為這種擔心可能有些過激。首先，對美國貿易的依賴性已經下降。今年前7個月，對美貿易占中國名義貿易額的比例由1999年的27．3％降至21．3％。而來自中國的價格極具競爭力的商品可能會更好地抵御美國消費需求潛在下滑的影響。其次，企業利潤主要來自國內市場。由于中國海外上市企業80％的銷售額來自國內市場，美國經濟波動對公司利潤的影響可能比較溫和。我們認為，只要中國的內需繼續保持強勁，企業利潤似乎不大可能大幅下滑。再次，美國經濟硬著陸的風險較低。盡管我們的美國經濟學家看淡美國經濟增長前景——他們預計2007年實際GDP增長2．4％，低于2006年的3．5％，主要原因是消費開支顯著放緩，住房市場疲軟——但他們認為由于美聯儲可能在2007年初或年中開始降息，美國經濟硬著陸的可能性較小。最后，亞太地區的需求將抵消這一影響。亞太地區需求的增長，尤其是來自中國和日本的需求增長，可能使得亞太地區免受美國經濟的沖擊。需要指出的是，一旦美國經濟硬著陸，我們相信所有上述因素都將會緩解美國和全球經濟放緩對中國的負面影響，也會支持我們對中國宏觀經濟和股市的積極觀點。但是，如果這一極端事件發生，全球增長陷入混亂，中國也將不可避免地成為主要受害者之一。

中國的政策風險一直是投資者看淡中國股市的主要原因之一。我們也認為，在以前的調控期間，不合時宜的超前政策和政府的突然干預造成了宏觀經濟和企業利潤不必要的波動。然而，我們最近發現政府的決策和周期控制能力明顯改善，首先，越來越多地采用市場手段進行調控。中國政府不再單獨依賴于行政手段(我們認為對企業發展更不利而且效果更差)來管理經濟周期，而是正在采取更多市場化的貨幣政策來平緩宏觀經濟的波動。過去4個月中為了遏制投資過快增長而進行的兩次加息和兩次準備金率上調就是政府管理風格改變的鮮明例證。另外，政府采取市場化政策的決心似乎很強，政府高層官員多次向媒體表示，市場化政策將成為今后使用的主要政策工具。其次，各級地方政府的執行力度增強。對全國1億元投資項目的重新評估等措施顯示出中央政府力促地方政府貫徹執行政策的決心。再次，政府支持增長。我們依然認為，內部政策導致經濟硬著陸的風險很低，因為決策部門比較審慎，從根本上仍是支持經濟增長的。

消費品行業帶來最佳長期投資機會

總之，我們維持對中國宏觀經濟和股市的樂觀看法，因為宏觀經濟形勢良好而且企業基本面被低估。我們預計H股指數到2006年和2008年末將分別達到8000和12000點。這一略微保守的看漲預測主要基于未來兩年平均利潤增長15％左右的預期。

鑒于中國的政策傾向于均衡增長，由投資和出口轉向促進內需，消費品行業可為投資者帶來最佳的長期投資機會。領先的國內消費品品牌企業、互聯網和媒體服務公司、金融服務企業、房地產公司的表現應會強于大盤。中國的消費需求近期內也將逐漸走強。