佳通輪胎，能隨著飛機一起飛嗎？

A股第一家外商控股上市公司佳通輪胎(600182．sH)成了輪胎制造業上市公司中最后一家未股改的公司。2006年10月26日，佳通輪胎終于發話了：“……公司控股股東愿意參與和開展公司的股權分置改革……爭取年內啟動股改。”這是公司在三季度報告中的公開承諾。然而，公司的股改還沒有到一帆風順的地步，問題的關鍵是“控股股東為收購上市公司付出了巨大成本，也做出了較大貢獻……難以接受較高的對價水平。”從時間進度來看，佳通輪胎無法在2006年度全面完成股權分置改革了。

經營壓力，股改動力

10月26日，佳通輪胎交出了一份令人心存涼意的季度報告。1—9月在輪胎制造業上市公司銷售規模擴大17％并且恢復性盈利增長的情況下，佳通輪胎的銷售收入卻原地踏步，經營虧損，同時預告2006年度凈利潤將比上年同期大幅下降。難道佳通輪胎又要延續原ST樺林“一年降、二年虧、三年巨虧、四年ST”的軌跡？難道佳通輪胎就不能給原ST樺林自1999年5月上市以來近乎分文未得的股東帶來預期收益？

佳通輪胎1—9月完成子午線輪胎銷售收入14．71億元，其中出口收入增長明顯，占公司銷售收入的比重超過66％；凈利潤由去年同期盈利4157萬元劇烈下降為虧損920萬元。(如果考慮2005年末調整折舊政策因素影響，2006年1-9月至少虧損2100萬元!)公司給出的解釋是由于原材料漲價而造成的。

從9月末的中期報告中我們還看到：佳通輪胎1—9月銷售商品提供勞務收到的現金為148102萬元(含增值稅)，而同期僅主營業務收入既為147123萬元(不含增值稅)；同期購買商品接受勞務付出的現金為117356萬元(含增值稅)，而同期僅主營業務成本既為135858萬元(不含增值稅)。為什么有這么大的差距7分析原因主要應該是國內銷售產品未收回貨款而以材料、票據等抵賬!而這一點也從側面證明了公司國內市場銷售收入下降及其市場經營的困難。當然也可以有另外的原因，那可能就是關聯交易轉賬11—9月公司購買商品接受勞務的重大關聯交易額為33857萬元，銷售商品提供勞務的重大關聯交易額為124634萬元，這與其經營規模相比，如此大額的關聯交易不能不使人對公司的市場經營狀況產生疑慮。而前段時間專業媒體披露出佳通品牌半鋼子午線輪胎使用4萬公里胎側開裂的事故恰恰印證公司國內市場經營下滑的困境與根源。

遍觀2006年A股市場6家輪胎制造業上市公司，我們也確實看到了佳通輪胎所承受的巨大的市場經營壓力和銀行債權人的壓力。佳通輪胎怎樣才能用大量足夠的市場經營現金流量來保證銀行負債的安全性？難道銀行需要大量的輪胎產成品和應收賬款(合稱兩項資金)？(見表)

從表中可以看出，佳通輪胎的各項指標在6家上市公司中確實不好看：銀行負債高，兩項資金占用大且周轉速度慢。按照中國橡膠工業協會統計資料，2005年度輪胎行業平均資產負債率為66．35％，兩項資金年平均周轉率約為5次，而佳通輪胎在行業中顯然也有巨大的差距。很明顯，經營問題正成為制約上市公司佳通輪胎長期發展的瓶頸。

壓力也是動力，不股改或經營萎縮都有被市場邊緣化的危險。在股權分置改革倒計時狀態下，在佳通輪胎股改進程中，需要控股股東新加坡佳通集團結合股改再對公司來一次脫胎換骨的改造。

政策利空，考驗智慧

隨著新的《公司法》在2006年1月1日的實施，可以用資本公積金彌補虧損的政策真空被徹底堵死，而佳通輪胎恰恰在2005年度搶占老《公司法》末班車，用資本公積金和盈余公積金共85406萬元彌補了以前年度的虧損，凸現出了大股東對流通股東預期分紅補償的誠意。但其2005年12月31日卻發布董事會公告稱：調整公司唯一控股子公司“福建佳通”的固定資產折舊政策，平均每年少提折舊約3500萬元，2005年實際因該政策調整而增加公司合并凈利潤1688萬元。姑且不論按“福建佳通”7．5％的外商投資企業所得稅率每年要多繳納企業所得稅200多萬元，如果將公司2004年度與控股股東置換資產時的承諾聯系起來看，一塊巨大的利益顯現出來!2004年3月31日公司公告的《重大資產置換報告書》顯示，控股股東承諾：保證公司自2004-2006年度從“福建佳通”51％股權取得的投資收益按13．3％的貼現率貼現后的合計收益不低于2．59億元。從佳通輪胎歷年財務報告看到，尚未貼現投資收益2004年度為9119萬元，2005年度為5468萬元(含調整折舊政策增加的1668萬元收益)，2006年1-9月為920萬元(同樣含調整折舊政策影響的收益)。如此算來，控股股東將要至少支付多么巨大的投資收益補償給公司，而因為折舊政策的調整，控股股東又將少支付給公司數千萬元的投資收益補償!

在佳通輪胎2006年9月末中期報告中我們看到，長期股權投資差額尚結余19580萬元(當期攤銷392萬元)。根據自2007年1月1日起執行的新會計準則規定，該尚未攤銷的長期股權投資差額全額沖銷，并調整減少2006年末的留存收益。這樣，公司的所有者權益將在本已不多的3．6億元基礎上大幅度縮水1．9億元，年初未分配利潤亦將變為虧損2億余元。結合公司目前的生產經營情況，流通股股東的分紅預期又將變得“遙遙無期”了。

另外還有一個數據值得關注。佳通輪胎在9月末結余應付給新加坡佳通集團的公司購買“福建佳通”51％股權而尚未支付的長期應付款45780萬元，兩年多來未曾支付。根據自2007年1月1日起執行的新會計準則，債務重組收益允許直接計入當期收益。如果公司控股股東能結合股改和預計應支付給公司的投資收益補償等因素對此等款項進行債務重組，未嘗不是一項值得期待、多方共贏的事情。

股改含權，值得期待

作為A股市場上少數幾個由外資控股的上市公司，佳通輪胎是國際輪胎巨頭新加坡佳通集團最重要的半鋼子午胎生產基地，也是中國目前最大的半鋼子午胎生產企業，享有國際先進水平的生產工藝和技術。佳通集團曾經有一句著名的廣告語：“能造飛機輪胎的佳通輪胎。”迄今為止，飛機輪胎作為輪胎行業中的高科技產品，中國大陸輪胎市場上技術科研水平能達到規模制造飛機輪胎的生產企業僅有佳通集團，由此可見佳通集團作為核心競爭力的技術勢力非同一般。而新加坡佳通集團的輪胎業務主要集中在中國大陸，目前在國內擁有包括公司在內的“安徽佳通”、“重慶佳通”、“銀川佳通”等共五大輪胎生產基地。自佳通集團進入中國大陸10年間憑借其雄厚的資金和先進的技術，更是連續創造了中國輪胎業規模、產銷量、持續增長率等七個第一，已發展成國內目前最大的輪胎制造業霸主。

從公司2006年9月末中期報告看，1—9月份公司投資9915萬元購買部分生產和測試設備進行添平補齊以適當擴大現有產能。另有消息透露，2006年7月末，新加坡佳通集團董事會主席林祥德先生親赴“安徽佳通”，與合肥市經濟技術開發區簽約并開工建設年產1000萬套高品質半鋼子午胎和年產6萬噸鋼簾線項目，這些都充分體現出公司及控股股東對中國市場的巨大信心。

各類機構同樣對佳通輪胎給予積極關注。從最新公布的2006年9月末十大流通股東情況看，十大流通股東中機構戶數由2005年末的2戶悄然增加到9月末的5戶，顯示出機構投資者對公司的良好評價。而作為企業金融服務機構的銀行還貸給福建佳通各類無需保證的信用借款3．67億元，這也充分顯示出作為與企業有親密接觸的銀行對佳通輪胎的發展充滿信心。

現在，股權分置改革已經進入收官階段，佳通輪胎成為唯一未進行股改的輪胎制造業上市公司。從目前輪胎制造業上市公司股改進程來看，另五家公司基本上都采取了以送股為主的方式，黔輪胎為10送3．6股，青島雙星為10送3．5股，風神輪胎為10送4．2股，黃海股份為10轉增5．5股，輪胎橡膠為10送7股，都遠遠超出目前A股市場10送3股的平均預期，這對于至今未進行股權分置改革的佳通輪胎將起到標桿作用。而前段時間有網絡媒體透露公司控股股東有意將安徽佳通、重慶佳通、銀川佳通等輪胎制造業資產與公司進行全面重組整體上市，并減少關聯交易，將公司打造成佳通集團在中國大陸資本市場的旗艦品牌和資本運作平臺。如果確屬這樣，就將大大加強公司控股股東在股權分置改革及今后資本運作中的籌碼。以此看來，佳通輪胎值得期待。