投資者結(jié)構(gòu)決定國內(nèi)期指定價權(quán)

9月5日，新加坡交易所正式以新華富時公司編制的中國A50指數(shù)為標(biāo)的，上市境外股指期貨。這是全球第一支A股指數(shù)期貨，搶在滬深300指數(shù)期貨之前推出，也引起了國內(nèi)市場關(guān)于“是否會失去A股股票市場定價權(quán)”的熱烈討論。10年前，中國臺灣地區(qū)的資本市場也有同樣的遭遇。1997年1月9日，新加坡交易所不顧臺灣金融監(jiān)管部門的反對，強(qiáng)行上市摩根臺灣指數(shù)期貨(簡稱“摩臺期”)。1998年7月21日，臺灣期貨交易所才上市臺灣加權(quán)指數(shù)期貨(簡稱“臺指期”)。兩個市場的交易一直在伯仲之間。

境外期指比中國臺灣本土期指更有價格影響力

價格發(fā)現(xiàn)是期貨的重要功能之一。由于期貨市場是遠(yuǎn)期合約，投資人交易的是未來的價格，股指期貨往往代表了投資者對未來股價指數(shù)的看法，是現(xiàn)貨指數(shù)的先行指標(biāo)。所以，市場通常以價差(股指期貨一現(xiàn)貨指數(shù))作為風(fēng)向指標(biāo)：該指標(biāo)是正數(shù)，市場偏多；該指標(biāo)是負(fù)數(shù)，市場偏空。

我們以價差為準(zhǔn)，對比分析摩臺期的價差與臺指期的價差對臺灣加權(quán)指數(shù)的影響。由于摩臺期與臺指期的價格水準(zhǔn)不同，我們將兩者的價差分別除以各自的現(xiàn)貨指數(shù)，再將其相減，即(摩臺一臺指)價差比＝(摩臺期-摩臺現(xiàn))÷摩臺現(xiàn)－(臺指期－臺指現(xiàn))÷臺指現(xiàn)。當(dāng)該指標(biāo)為正時，摩臺期比臺指期更看多；該指標(biāo)為負(fù)時，摩臺期比臺指期更看空。將該指標(biāo)與臺灣加權(quán)指數(shù)對比，不難看出，該指標(biāo)與臺灣加權(quán)指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)，也就是說：摩臺期比臺指期更看多時，臺灣加權(quán)指數(shù)漲；摩臺期比臺指期更看空時，臺灣加權(quán)指數(shù)跌(圖1)。其中又以四個時間段最為明顯(表1)。

我們再以(摩臺一臺指)價差比與當(dāng)日臺灣加權(quán)指數(shù)是否同步進(jìn)行分析，即考察(摩臺一臺指)價差比為正(負(fù))值時，當(dāng)天的臺灣加權(quán)指數(shù)是否會漲(跌)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1998年7月21日到2006年8月16日 之間，有1181個交易日二者同漲同跌，869個交易日二者不同步，同步比例是57．61％，顯示摩臺期比臺指期更具有領(lǐng)先性。如果把價差比的標(biāo)準(zhǔn)放大到0．5％，也就是(摩臺－臺指)價差比的絕對值要大于0．5％才算趨勢明顯的話，NU有487個交易日二者同漲同跌，294個交易日二者不同步，同步比例是62．36％，摩臺期領(lǐng)先的優(yōu)勢更明顯。進(jìn)一步的分析表明，(摩臺一臺指)價差比的絕對值越大，其與臺灣加權(quán)指數(shù)同漲同跌的特性也更明顯(表2)。綜合以上分析，摩臺期比臺指期更具有臺灣加權(quán)指數(shù)領(lǐng)先指標(biāo)的功能，也就是說，境外的摩臺期的確搶走了中國臺灣股票現(xiàn)貨的“定價權(quán)”，更具有現(xiàn)貨價格的代表性。

短期內(nèi)境外期指不具備中國國內(nèi)市場定價權(quán)

境外期貨為什么更有價格影響力呢?關(guān)鍵在于兩個市場的交易人不同。根據(jù)臺灣期貨交易所2005年的統(tǒng)計(jì)，期貨市場的交易人有70％是本土自然人，外資只占9％。摩臺期的交易人構(gòu)成雖然沒有正式統(tǒng)計(jì)，但是根據(jù)中國臺灣期貨經(jīng)紀(jì)商的估計(jì)，本土自然人交易約占摩臺期的1／3，由此推算，外資交易摩臺期的比重應(yīng)該有50％以上。外資目前持有的臺灣股票已經(jīng)達(dá)到市值的2成，加上外資成熟的投資經(jīng)驗(yàn)，摩臺期更具定價權(quán)就不難理解了。

與中國臺灣的情形類似，滬深300期指與新華富時A50期指的最大不同在于各自投資者結(jié)構(gòu)的差異。新加坡市場的參與者主要是海外機(jī)構(gòu)投資者，包括投資于內(nèi)地市場的QFⅡ。國內(nèi)市場參與者將是各路機(jī)構(gòu)和個人投資者，而且初期預(yù)計(jì)個人投資者會更多。一般來說，海外機(jī)構(gòu)投資者投資理念和操作經(jīng)驗(yàn)都比較成熟，而國內(nèi)投資者普遍不具備相關(guān)的投資經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)市場無形中將會受到新加坡市場的影響。但是，由于人民幣資本項(xiàng)目的不可自由兌換，盡管海外機(jī)構(gòu)有成熟的投資經(jīng)驗(yàn)和龐大的資金實(shí)力，但他們無法大量投資于內(nèi)地股市，也就無法掌握足夠多的現(xiàn)貨。其結(jié)果是新華富時A50期指只能跟隨A股市場，難以通過先做多期貨再拉現(xiàn)貨，或者先做空期貨再壓現(xiàn)貨。也就是說，目前新加坡市場對國內(nèi)市場不會存在實(shí)質(zhì)上的引導(dǎo)機(jī)制，滬深300期貨的定價權(quán)比較具有優(yōu)勢。當(dāng)然，隨著QFⅡ額度的增加，人民幣資本項(xiàng)目的逐步放開，情況也許會發(fā)生變化。

另外，更加寬松的漲跌幅機(jī)制有利于市場價格發(fā)現(xiàn)，特別是在市場發(fā)生重大事件的時候。滬深300期指漲跌幅限制初定為上一個交易日結(jié)算價的正負(fù)10％，當(dāng)價格達(dá)到上一交易日結(jié)算價的正負(fù)6%時將啟動熔斷機(jī)制；新華富時A50期指實(shí)行的是分段漲跌幅限制，如果市場持續(xù)上漲則事實(shí)上沒有漲跌幅限制。因此，一旦國內(nèi)市場由于漲跌幅限制而喪失了流動性，投資者只能轉(zhuǎn)而尋求于新加坡市場。這種情況下，A50期貨的價格將更具有代表性。