國內股票組合的適度規模為２０只

在美國，大多數共同基金的投資組合包括100只以上不同的證券，這樣“過度的投資組合”，可能規避了“非系統性風險”，但其收益率并不理想，一是因為維持數量眾多的證券組合導致較高的管理費用，二是龐大的證券組合經常包括了收益率較低的證券。無論是基于收益和風險還是基于稅收、法律限制的考慮，均有必要構建多個證券組成的投資組合。那么，對于理性投資者，一個國內股票組合的適度規模是多少?

20只規模的組合風險不大，風險波動穩定

我們選取2006年8月11日收盤時的滬深300板塊中的個股作為基本個股樣本，取2003年4月1日至2006年7月31日的月度收盤價計算月度收益率，共40個月，在2003年之后上市的個股由于市場數據與其他樣本不一致予以剔除，最后得到280只個股樣本。我們采取非回置式隨機抽樣方法，構建30個“i種證券組合”，j＝1，5，10，15，20，25，30，40，50，60，80，即共構建330個組合，考察組合之間的收益率及其波動特征。

數據表明，隨著組合規模的擴大，同一規模組合的收益率的標準差的波動變小，風險不斷降低。從組合的風險即衡量指標組合收益率標準差來看，在組合規模數達到10只時，標準差的平均值為0．1032，在組合規模數不斷增加時，組合的平均收益率標準差下降并不明顯，也就是說，在“買入并持有”的長期投資中，從平均風險來看，10只券種數的組合規模已與大規模組合較接近。但是，從平均風險的波動性來看，10只券種數的組合規模風險仍欠穩定。考察同一規模組合收益率標準差的穩定性發現，在組合規模為1、5、15只時，同一規模組合收益率的標準差的標準差較大，組合規模15只時為0．0164；而在組合規模達到20只時，收益率標準差的標準差降低至0．01以下；在組合規模達到20只及以上時，同一規模組合收益率的標準差的波動趨于平穩，也就是說，即使組合券種數增加，其平均風險的波動性降低也并不明顯。這表明組合的適度規模在20只(圖1)。

20只規模適合長期持有

從持有期來看，在持有時間為1個月時，即使組合券種數達到80只，同券種組合收益率標準差仍未見平緩下降，表明持有期在1個月時的適度規模超過80只，在2—6個月時，組合券種數要達到50只以上時，同券種組合收益率標準差趨于平緩下降趨勢，這表明在持有期2-6個月時的組合適度規模在50只，而超過6個月的持有期時，組合券種數達到20只時組合收益率標準差趨于平緩下降趨勢，這表明長期持有的組合適度規模在20只。綜上分析，持有時間越短，組合的適度規模數要求更高些，而在持有時間相對較長時，組合的適度規模為20只左右。

積極組合管理大有可為，財務學風險組合理論值得懷疑

我們把280只個股樣本在40個月的時間區段內的收益率從高到低進行排序，以最高收益率的20只個股構成第一個組合，以次高收益率的20只個股構成第二個組合，以此類推。分析發現，在月組合收益率標準差非常相近的情況下，最好的組合收益率達到371．66％，遠超出隨機選擇同規模組合的收益率，也遠遠超出市場(上證指數)6．76％的收益率，這表明高收益率個股構成的組合，其風險與隨機選擇的個股類似，而收益率遠遠勝出，積極組合管理大有可為。

趨勢上看，高收益率的個股構成的組合收益率波動略高，在200％、30％、—15％的持有期收益率附近的20只個股組合達到收益率波動高點，但高點呈下降趨勢(圖2)。這似乎驗證了“高收益高風險”的財務學原理。然而，對投資者而言，所謂風險，是未來遭受損失的大小及其可能性，倘若個股是因低估值驅動造成向上走的劇烈波動，損失的可能性較小，波動性較大并不意味著高風險；反之，若個股由于高估而綿綿陰跌，損失的可能性較大，波動較低，也并不意味著低風險。

這在某種程度上反映了傳統財務學組合理論上的風險定義(高波動高風險)與投資者實際操作中的風險定義(高損失高風險)上的悖論。因此，由于風險定義上的差異，財務學實證研究上試圖從行業、公司規模、財務變量等中尋求影響組合風險的因素，進而指導組合的積極管理，其實際操作意義有多強是值得懷疑的。