產權流通方能激活資本市場

沒有產權流通，投資者就會對監管者的政策產生疑慮，比如對發審會暫停新股上市兩周，主要證券媒體的分析都認為，管理層調整新股發行節奏，目的是為了保證國航順利上市

與人們的預期相反，“全流通”改革后“牛”氣初現的股市在擴容壓力下，8月份以來走出了“九連陰”，甚至連證監會暫停新股發行兩周的承諾都未能力挽頹勢。

新股閘門重開一個月，12只新股上市，WO(首次公開募股)規模已超過400億元，已接近正常年份全年的IPO(首次公開募股)規模，再加上“小非”解禁(小額限售股上市流通)高峰即將到來，8月份解禁股票將達32只，近34億限售股將要上市，僅從技術面上分析，急劇擴容確實會令股市產生資金饑渴。

可是，技術分析不過是宥于舊眼光，人們期待的是，“全流通”改革后會出現新的局面。按照證監會的想法，新上市的公司均為“全流通”，與過去股權分置的上市公司有本質區別，理應對盤外資金產生強烈的吸引力，股市擴容，資金也會相應涌入，所以才大開新股發行閘門。

市場表現卻遠不如人們設想的那樣樂觀。除了大盤指數回跌，另一個有說服力的例子是A股市場IPO第一次出現了認購不足，國航IPO網下配售原計劃發行11．75億股，實際認購卻只有4．695億股。國航不得不修改發行方案，將原定發行27億股縮為16．39億股，籌資額減少為45．892億元人民幣。

資金壓力并不是問題的關鍵，今年6月的統計數據表明，國內居民儲蓄總額已經突破14萬億；更多的QFⅡ(境外合格投資者)資金也在源源不斷流入股市。7月底，法國愛德蒙得洛希爾銀行的1億美元QFⅡ投資額度獲批準。QFⅡ在A股市場的投資額度已達72．45億美元，折合人民幣接近580億。此外，新基金的發行也建立了新的資金渠道。

為什么“全流通”沒能讓A股脫胎換骨?關鍵在于隨著資本市場的發展，投資者的心態已經發生了很大變化。

投資股市，本來可以通過兩個盈利渠道，一是對企業投資獲得回報，一是賺取股票價格差價。A股市場初期設計的股權分置一股獨大模式，本意不是讓產權在資本市場上流動，而是把股市當成一個“大眾幻想”，一方面刺激投資者在擊鼓傳花游戲中賺取差價；一方面保證上市公司融到資金。2001年以來的熊市終于讓投資者從“大眾幻想”中醒來，開始回歸常識，認識到股票的本來含義是企業讓渡的一份產權，股票的價值建立在對企業的控制權上。

上市公司從股市上拿到資金，要付出失去部分所有權甚至全部所有權的代價。公司經營不善，會遭遇惡意收購，失去控制權，是成熟資本市場的常態。從目前A股市場公司排隊上市的熱情看，顯然失去控制權的憂慮還不在他們的考慮之中。尤其是大秦鐵路、國航這樣的關系“國民經濟命脈”的企業，投資者更沒有在資本市場上獲得其控制權的信心。

只有融資收益，沒有惡意收購風險，這樣的資本市場，無論是采用審批制還是采用核準制，都會是賣方市場，大家都要擠破腦袋進去。市場一有好轉，馬上面臨擴容壓力，根源就在于此。

資本市場建立之前，企業并不乏融資渠道，人們對股市這個新生事物有兩方面的期待，一個是看到股市用市場手段調動資金，希望這種融資渠道比行政調配資金更健康；第二個期待在于，希望股市能夠解決國企“所有人缺位”問題，通過引進“股東”，加強對上市公司經營的監督。

實現資本市場的這兩個正面作用，依賴于產權能不能夠真正在市場上流動，投資者“用腳投票”能不能成為現實。保護中小投資者的利益，同樣要寄希望于產權流通，大機構對企業控制權的爭奪，會賦予股票一個基本價值，不會讓中小投資者遭遇數以千億計的財富突然“蒸發”的慘劇。

“全流通”之后，股市能否在更高層次上活躍起來，取決于投資者能不能真正在市場上買到企業控制權。沒有產權流通，投資者就會對監管者的政策產生疑慮，比如對發審會暫停新股上市兩周，主要證券媒體的分析都認為，管理層調整新股發行節奏，目的是為了保證國航順利上市。

由此看來，重塑市場信心的關鍵在于讓投資者相信，我們建立資本市場，不以“融資”為唯一目的；還要堅持完善一級市場上以市場手段調配賢金；二級市場上產權自由流通，投資者“用腳投票”這些資本市場的基本職能。

一位著名經濟學家曾經總結說，改革是一個系統向另一個系統的整體變遷，不可能只動其中的一部分，另一部分保持不變。股市的一次次輪回，讓人們體味到這句話的分量。資本市場是一個完整的系統，完善這樣的市場，需要我們回到常識，恢復資本市場的基本功能，以產權的真正流通來激活股市。