讀者的觀點(diǎn)

瑞富破產(chǎn)事件提示外匯保證金交易風(fēng)險

全球最大的非銀行類期貨經(jīng)紀(jì)商瑞富(Refco FXAssociates LLC)宣告破產(chǎn)已過去了9個月，但國內(nèi)一些投資者依舊困擾在瑞富破產(chǎn)的噩夢中。

2006年4月初，瑞富在國內(nèi)的外匯客戶收到了一份來自美國破產(chǎn)法庭的英文文件，文件分為三部分：第一部分為瑞富進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的通知；第二部分為要求債權(quán)人限期登記債權(quán)，以及提供索賠證據(jù)的通知；第三部分是表格，一頁是REFCO CAPITALMARKETS，LTD．(瑞富資本市場公司，以下簡稱RCM)客戶索賠表，另一頁是債權(quán)人索賠表。

根據(jù)美國相關(guān)法律，如果客戶簽字成為RCM的無擔(dān)保債權(quán)人(unsecured creditor)，那么將排在有擔(dān)保債權(quán)人(secured creditor)之后得到清算賠償；也就是說，RCM的凈資產(chǎn)將首先用于賠償有擔(dān)保債權(quán)人，余下的資產(chǎn)(如果有剩余的話)才用于賠償無擔(dān)保債權(quán)人，所以國內(nèi)這些客戶很可能血本無歸。

破產(chǎn)公司之一是瑞富，注冊地是美國紐約，美國破產(chǎn)法庭的案件編號是05-60023，運(yùn)營網(wǎng)站是www．refcofx．com，該公司受美國國家期貨協(xié)會(National Futures Association，以下簡稱NFA)監(jiān)管，注冊編號是NFAID 0362768。另一個是RCM，在百慕大注冊，美國破產(chǎn)法庭的案件編號是05—60018，主要是通過www．refc0108．com運(yùn)作國內(nèi)業(yè)務(wù)，據(jù)悉refc0108是由RCM在香港的介紹經(jīng)紀(jì)人(Introducing Broker，以下簡稱IB)運(yùn)營的一個網(wǎng)站。國內(nèi)客戶只有很少一部分是在瑞富開戶，大多都是通過refc0108在RCM開戶的。

與瑞富不同，RCM是一個不在美國NFA監(jiān)管之列的離岸公司，根據(jù)美國法律，如果客戶的資金進(jìn)入了這個不受監(jiān)管的賬戶，其財產(chǎn)將不受美國破產(chǎn)法11章的保護(hù)。估計至少有上千名國內(nèi)投資者因在RCM開戶而被騙，國外也有不少人上當(dāng)，其中甚至還包括大名鼎鼎的吉姆·羅杰斯。

高風(fēng)險的OTC市場

此次瑞富外匯事件雖然在國內(nèi)影響甚小，但與“中航油事件”以及“國儲銅事件”卻有著相同之處，即投資者都參與了高風(fēng)險的OTC交易(OverTheCounter，即柜臺交易，又稱場外交易)。“中航油事件”中的陳久霖參與的是場外石油期權(quán)交易，“國儲銅事件”中的劉其兵主要使用的是場外銅期權(quán)。

與受嚴(yán)格監(jiān)管的期貨交易所的中心式交易不同，在OTC市場中個人客戶是與一個對家直接達(dá)成交易，是一種點(diǎn)對點(diǎn)的交易方式，并且沒有統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)來支持和監(jiān)管這種交易。所以，OTC交易中的非市場風(fēng)險較高，內(nèi)幕交易普遍且易于被對家操縱。在“中航油事件”和“國儲銅事件”中，外界都曾懷疑交易對家采用了不道德的手段圍獵中國操盤手。

由于OTC市場本身的運(yùn)作特點(diǎn)和各國金融法規(guī)的滯后，決定了其受到的監(jiān)管相當(dāng)有限；比如內(nèi)幕交易在證券交易中是屬于違法的，但在OTC外匯交易中，銀行利用大客戶的交易信息等內(nèi)幕消息為自己謀取交易利益并不視為違法。

瑞富的這兩家子公司經(jīng)營的是在OTC外匯市場中發(fā)展最為迅猛的外匯保證金業(yè)務(wù)。所謂外匯保證金就是客戶繳納給外匯經(jīng)紀(jì)商的抵押金，其作用是彌補(bǔ)客戶在交易中可能出現(xiàn)的虧損。外匯保證金交易又稱合約現(xiàn)貨外匯交易、按金交易、虛盤交易，指投資者利用外匯經(jīng)紀(jì)商提供的資金杠桿進(jìn)行外匯交易。美國外匯經(jīng)紀(jì)商通常提供高達(dá)100倍至400倍的資金杠桿。

外匯保證金交易由于投入低回報高、多空雙向交易、交易成本低、風(fēng)險可控制等因素，依舊受到廣大中小投資者的追捧。但是，OTC外匯市場不同于傳統(tǒng)意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行。

這種沒有統(tǒng)一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”，全球外匯市場每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統(tǒng)的監(jiān)督，也沒有政府的管制下完成清算和轉(zhuǎn)移的。外匯保證金交易的模式，詢價和單一做市商

目前外匯保證金交易通常是采用詢價和單一做市商模式，個人投資者面對單一的對家進(jìn)行詢價和交易，報價的公正性依賴于經(jīng)紀(jì)商的誠信。經(jīng)紀(jì)商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN(electronlccommunications network，電子通訊網(wǎng)絡(luò))的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實(shí)際上是在與做市商做交易(也就是說，交易的執(zhí)行價格由外匯經(jīng)紀(jì)商決定，客戶看到及交易的并不是市場的真實(shí)價格，所以成交價格常常有利于經(jīng)紀(jì)商也就不足為奇了)。

客戶的買賣單子進(jìn)入做市商的系統(tǒng)后，經(jīng)紀(jì)商首先進(jìn)行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內(nèi)部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到其依附的銀行或者ECN上對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就屬于對賭的范疇。比如，某家外匯經(jīng)紀(jì)商收到客戶1000手(通常指10萬單位基本貨幣)買入歐元／美元的指令和800手賣出歐元／美元的指令，那么內(nèi)部對沖后余下200手歐元／美元的凈多頭頭寸，但是該公司并沒有把這200手歐元／美元多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。

如果客戶的單子能及時完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔(dān)額外的市場風(fēng)險，獲得的收益比較穩(wěn)定。但是現(xiàn)實(shí)中做市商一般或多或少地會進(jìn)行對賭，這加大了其本身的風(fēng)險。這種對沖／對賭模式的存在，使得在某些特定時段(比如美國重大數(shù)據(jù)公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候)，客戶可能經(jīng)常性的無法迅速連接到經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)進(jìn)行有效交易，因?yàn)榇藭r經(jīng)紀(jì)商很難在有限成本區(qū)間內(nèi)及時把市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其他的方式。這種特定時段經(jīng)常出現(xiàn)單子無法成交的現(xiàn)象在國內(nèi)銀行外匯實(shí)盤交易中也是普遍存在的。

潛在風(fēng)險

目前美國對外匯保證金經(jīng)紀(jì)商并沒有形成有效的監(jiān)管，主要原因是相關(guān)立法的落后。對投資者來說就存在幾大風(fēng)險：

資金安全。NFA在針對OTC外匯交易零售客戶的官方宣傳材料中明確指出：OTC外匯交易沒有結(jié)算機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，客戶用于買賣外匯合約的資金不受任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)，且在破產(chǎn)時不被優(yōu)先考慮；即便客戶的資金由經(jīng)紀(jì)商存放在擁有FDIC保險的銀行賬戶中，在經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)的情況下客戶的資金也得不到保護(hù)。

所以，即使RCM像瑞富一樣在NFA和CFTC進(jìn)行注冊并受其監(jiān)管，國內(nèi)客戶的資金也一樣得不到保護(hù)，甚至連“客戶”都算不上。正是由于法律地位的缺失，使得在RCM開戶的國內(nèi)外匯投資者無法在破產(chǎn)清算中享有“客戶”待遇，只能以無擔(dān)保債權(quán)人的資格進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，最終可能血本無歸。

高杠桿風(fēng)險。外匯保證金交易采用了高資金杠桿模式，放大了損失的額度。

網(wǎng)絡(luò)交易風(fēng)險。雖然大部分經(jīng)紀(jì)商有備用的電話交易系統(tǒng)，但外匯保證金交易主要還是通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行交易，可能出現(xiàn)無法連接到經(jīng)紀(jì)商交易系統(tǒng)的現(xiàn)象，導(dǎo)致無法預(yù)料的虧損。

其他的還有經(jīng)紀(jì)商的信用風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險以及ID風(fēng)險(國內(nèi)投資者如果通過國內(nèi)的不良IB進(jìn)行海外外匯保證金交易的時候，將增加一定的風(fēng)險)。

隨著中國政府逐步放開外匯管制，實(shí)行“藏匯于民”并鼓勵海外投資，未來將會有越來越多的個人和機(jī)構(gòu)涉足海外金融市場。但國內(nèi)投資者對海外投資環(huán)境，包括監(jiān)管環(huán)境、交易環(huán)境和司法環(huán)境等等普遍缺乏了解，屢屢折戟海外金融市場。瑞富破產(chǎn)事件無疑提供了一個生動的案例，提醒投資者在海外金融投資中應(yīng)該防范風(fēng)險。

北京大魚財經(jīng)服務(wù)有限公司分析師 趙仲峰

五糧液需處理好 品牌整合問題

《新財富》雜志的“100最有成長性上市公司”排名中，五糧液公司連續(xù)6年躋身“100強(qiáng)”，然而，稱霸酒業(yè)多年的五糧液仍需處理好品牌整合的問題。

從2005年度的數(shù)據(jù)看，五糧液的主營業(yè)務(wù)收入達(dá)64．2億元，凈利潤為7．91億元，其中利潤總額與凈利潤同比分別下降5．92％和4．43％；而茅臺實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入39億元，同比增長30．59％，實(shí)現(xiàn)凈利潤11億元，同比增長36．32％。茅臺的主營業(yè)務(wù)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于五糧液，但凈利潤卻高于五糧液3億元，茅臺主營業(yè)務(wù)收入與凈利潤都比同期增長了高達(dá)30％以上，而五糧液卻呈現(xiàn)了下降的趨勢。筆者認(rèn)為，作為中國白酒業(yè)的兩大巨頭，產(chǎn)生這么大的差異關(guān)鍵在于五糧液在急劇擴(kuò)張中出現(xiàn)了品牌戰(zhàn)略迷失。

1997年以來，五糧液先后進(jìn)行了相當(dāng)多的多元化嘗試，包括投產(chǎn)5萬噸酒精生產(chǎn)線與安培納絲亞洲威士忌項目、打造制藥集團(tuán)、投資4億元設(shè)立環(huán)球塑膠有限公司等；2002年11月，五糧液又進(jìn)軍服裝業(yè)；2003年，投資3．4億元與日本丸順公司合作生產(chǎn)汽車模具的消息被證實(shí)，2004年宣布進(jìn)軍柴油發(fā)動機(jī)行業(yè)；2005年2月涉足日化領(lǐng)域，其兩個洗護(hù)品牌“互美”、“絲姿”挺進(jìn)市場。但迄今為止，除了與酒業(yè)密切相關(guān)的印刷公司、以塑膠和模具為主的五糧液普什公司和玻璃公司實(shí)現(xiàn)盈利之外，其他項目都沒有結(jié)出預(yù)期的果實(shí)。

正如2006年7月號雜志中《五糧液 第三代酒王尋找最佳發(fā)展模式》一文所分析的，五糧液也一直是國內(nèi)白酒業(yè)內(nèi)品牌開發(fā)的急先鋒。讓“五糧液”構(gòu)建龐大的品牌體系的，當(dāng)屬最為有效的一招——“五糧液式OEM”，即買斷經(jīng)營。然而，由于留下子品牌良莠不齊、紛爭不斷，除少數(shù)子品牌(如“金六福”、“瀏陽河”)在全國知名外，其余品牌并沒有發(fā)揮原先設(shè)想的市場張力。

另外，由于“五糧液OEM模式”中的品牌由經(jīng)銷商提供，當(dāng)該品牌日益做強(qiáng)時，經(jīng)銷商自然會有另一番“雄心壯志”。如“金六福”從默默無聞的白酒新兵成為酒業(yè)大亨時，2001年末出資3100萬元收購了云南香格里拉酒業(yè)股份有限公司55．97％的股份，2003年底又買下了湖南的地方名牌邵陽酒廠。有消息稱，2006年，金六福還萌發(fā)在福建投資設(shè)廠的想法。資源共享逐漸演變?yōu)橘Y源外溢，這更是五糧液一大“外患”。

為調(diào)整品牌策略，2006年5月，五糧液公告稱，對部分中低價位產(chǎn)品出廠價格上調(diào)約5-60％。其實(shí)，五糧液在2006年初已全面調(diào)高產(chǎn)品價格5％。兩次戰(zhàn)略性提價凸顯出其欲從低價區(qū)間抽身的意圖，但其效果尚待觀察。

隨著五糧液清理子品牌動作的加快，如何與經(jīng)銷商共處也值得注意。一路高歌的五糧液，在經(jīng)歷了2004年的市場價格大幅度回落、經(jīng)銷商倒戈到2005年的內(nèi)部大調(diào)整之后，似乎更加明白，只有雙方的和諧相處，才能讓這個酒界巨人越走越快、越走越穩(wěn)。

廈門智者恒通管理顧問機(jī)構(gòu) 吳勇毅

房地產(chǎn)調(diào)控對地產(chǎn)股價影響有限

在《新財富》2006年7月號中，對于房地產(chǎn)行業(yè)作了比較詳盡的分析，這里，筆者也想談?wù)勛约旱目捶ā１M管5月份以來，國家對房地產(chǎn)的調(diào)控力度更加嚴(yán)厲，但我們對這一行業(yè)的股票依然看好，這是因?yàn)椋袌龌A(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。

2005年國家首先開始對房地產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控時，市場對國家調(diào)控的底線根本無法推測，所以出現(xiàn)了明顯的恐慌。而從現(xiàn)在的調(diào)控思路看，國家只是在凈化市場，而非從根本上否定市場， “165號文件”的出臺就說明，管理層今后在調(diào)控方面將更加務(wù)實(shí)、更加市場化，簡單粗暴的措施將越來越少。

這應(yīng)該是行業(yè)之幸，所以，市場心態(tài)比2005年要穩(wěn)固得多。此外，2005年時大家認(rèn)為整個證券市場是“熊市”，而目前，證券市場處于新一輪“牛市”起點(diǎn)的市場基礎(chǔ)已經(jīng)得到確立，根據(jù)美國和英國等發(fā)達(dá)國家的實(shí)證研究結(jié)果，除奧地利和德國以外，在大多數(shù)國家，房地產(chǎn)證券的收益和普通股高度相關(guān)，而與房地產(chǎn)本身的投資相關(guān)性要小得多(附圖)，因此，投資者更多地把房地產(chǎn)證券看成類似股票的投資，而不是真正的房地產(chǎn)投資。因此，房地產(chǎn)調(diào)控對房地產(chǎn)股價影響有限。

當(dāng)前，房地產(chǎn)板塊已經(jīng)具備了較好的估值優(yōu)勢，很多具備30％左右的復(fù)合增長率的房地產(chǎn)公司2006年動態(tài)市盈率不足15倍，預(yù)計房地產(chǎn)板塊的后續(xù)利好題材仍多：首先，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，做大做強(qiáng)是房地產(chǎn)企業(yè)的必然選擇，而由于房地產(chǎn)行業(yè)往往由各個項目構(gòu)成，因此，向上市公司注入資產(chǎn)和向管理層進(jìn)行股權(quán)激勵更為便利，管理層和大股東的積極性也更強(qiáng)；其次，由于房地產(chǎn)企業(yè)普遍具有再融資要求，加上原來項目盈利水平都非常好，因此，主要公司有動力也有實(shí)力推出極佳的中期業(yè)績，而保利地產(chǎn)等新股上市也會帶來新的活力；最后，人民幣升值和物價上漲的壓力都會凸現(xiàn)出房地產(chǎn)的優(yōu)勢。

隨著市場對整個房地產(chǎn)行業(yè)的認(rèn)識更加客觀全面，“住宅開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)、并購重組及資產(chǎn)注入”三大板塊應(yīng)成為目前房地產(chǎn)股票投資的主要思路。

招商證券研發(fā)中心房地產(chǎn)研究員 余志勇

建廉租房應(yīng)提高地方政府積極性

改善低收入者的住房條件，是世界許多國家所面臨的共同難題。從各國采取的措施來看，有公共房屋、房屋津貼、土地供應(yīng)政策、房屋金融政策、租金規(guī)制、建房標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)管、地產(chǎn)市場規(guī)管等。這些年來，中國也逐漸形成了住房公積金、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房為基礎(chǔ)的低收入者住房保障制度，但是現(xiàn)在來看，這“三套馬車”的初衷顯然遠(yuǎn)未達(dá)到。

當(dāng)初，住房公積金被譽(yù)為“新的住房制度的雛形”，不過幾年時間，住房公積金不但在高企的房價中作用越來越小，甚至成了腐敗者的溫床。7月上旬，根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局調(diào)整“三險一金”稅前扣除政策的通知，單位和個人繳納的住房公積金比例由8％調(diào)高至12％。我并不是不贊成上調(diào)住房公積金繳存比例，長遠(yuǎn)來看，這畢竟是件利國利民的好事，但與此同時，必須徹底改革目前的住房公積金管理體制，為老百姓掌控好這越來越“豐厚”的住房公積金。

“經(jīng)濟(jì)適用房”作為一種福利措施，本意在于通過政策傾斜擴(kuò)大住房供給、調(diào)節(jié)房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)和啟動市場的有效需求。然而，當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)適用房卻始終遠(yuǎn)離政策的初衷，變得低效率甚至無效率。在我看來，經(jīng)濟(jì)適用房是一種典型的“磚頭補(bǔ)貼”，政府為了使“政策優(yōu)惠”能按設(shè)想轉(zhuǎn)移到中低收入階層身上，不僅得花費(fèi)大量的成本來監(jiān)督經(jīng)濟(jì)適用房的流通和分配，而且即便如此，這種“磚頭補(bǔ)貼”往往仍補(bǔ)給了不應(yīng)該受到補(bǔ)貼的人。從長遠(yuǎn)來看，取消“經(jīng)濟(jì)適用房”，代之以更科學(xué)合理的補(bǔ)貼政策，是大勢所趨。

實(shí)踐表明，廉租房的建設(shè)尤為重要。政府通過對廉租房的掌控，不但可以向低收入家庭提供保障性住房，還可以為狂熱的房地產(chǎn)需求降溫。廉租房也能恰到好處地避免國家福利落入不適當(dāng)者的手中，而且，政府作為廉租房的宏觀調(diào)控者和所有者，在一定程度上，也可以避免開發(fā)商的利潤最大化沖動。

過去，“廉租房”的建設(shè)始終是門庭冷落。2006年，在高房價的倒逼下，廉租房再次成為社會關(guān)注的焦點(diǎn)。要打破廉租房“僧多粥少”的格局，我想，首先應(yīng)該由地方政府人手，提高他們的積極性。

南昌市江西財經(jīng)大學(xué) 彭興庭