“怪胎”要約收購漸行漸遠

中石油在2005年8月5日向中國證監會提交的《關于中國石油下屬上市公司整合方案的請示》中提到，過往出讓石油龍昌、三星石化的協議轉讓上市公司方式，操作難度日漸加大，而以要約收購方式私有化下屬上市公司是一種多贏的方案，既能為國內資本市場注入新的資金，又對活躍證券市場起到積極支持作用。

雖然該《請示》沒有明確揭示要約收購過去流于形式的本質，但中國證監會批準中石油、中石化以私有化方式整合旗下上市公司，卻意味著要約收購新紀元的開始。自從《上市公司收購管理辦法》2002年實施以來，滬深股市在中石油、中石化之前發生了不下20起要約收購案例，但這些所謂的要約收購均只是完成協議轉讓非流通股的面具而已。明白一點說，收購方發出的要約只是對義務的被動履行而非其真實意思表示。

正因為僅僅只是協議轉讓非流通股的面具，也很少有流通股股東會傻乎乎地去接受要約。接受新錦源投資有限公司就安源股份(600397)發出的要約收購股份最多，但也僅僅只有1400股。第二名是接受迪康集團就成商集團(600828)所發出要約的流通股數量為510股。從沒有流通股股份接受要約到1400股，無疑是巨大進步了，但在二級市場股價跌破要約價格之際，安源股份董事會竟然建議流通股股東不接受要約。如此的奇聞怪事，把要約方撇開流通股收購非流通股的真實意圖徹底暴露在聚光燈下。

要約收購制度淪為形式，表面的觸發點是《上市公司收購管理辦法》厘定的要約價格，將收購價格限制在了對流通股股東缺乏吸引力的9折上。但在《上市公司收購管理辦法》實施前執行的《股票發行與交易管理暫行條例》，表面上把不分流通股和非流通股的要約價格水平確定得比前者規定的高出很多，而問題是證券市場那個時期連一起流于形式的要約收購也沒有發生。

股權分置條件下的流通股和非流通股價格雙軌制，是造成要約收購流于形式的根本原因。中石油和中石化啟動要約收購對7家A股公司進行私有化，本來就是它們解決母子公司雙層上市結構問題的需要。全面推進和實施的股權分置改革，消弭了流通股和非流通股的價格雙軌制，從而加速中石油、中石化實施真正意義上的要約收購。隨著A股真正地開放IPO，上市公司不再是可以尋租的稀缺資源，這種以私有化為最終目的的要約收購，空間十分巨大。

就在中石油、中石化如火如荼地私有化A股公司之際，阿爾斯通(中國)投資有限公司以低于二級市場價格，向武鍋B(200770)剩余的2053萬股非流通股和2500萬股流通股發出要約收購。然而，向非流通股發出的要約價格為2．18元人民幣／股，向流通股發出的要約價格則為2．08港元／股。此間的價格落差雖然不大，但再度表明深滬股市的要約收購要擺脫面具角色還任重道遠。

其實，即使中石油、中石化實施的要約收購，也只不過才初具海外資本市場要約收購的雛形。確定要約價格，是要約收購最為核心的指向。由于石油大明、中原油氣、遼河油田的已探明儲量并未像海外能源采掘類上市公司那樣定期公布，因而有關它們真實價值就難以準確判斷。但是，被私有化的吉林化工因同時有A股和H股，中石油確定其要約價格時執行的基準是停牌之日起前六個月的算術平均價，而確定只有A股的錦州石化、遼河油田要約價格時執行的基準卻是停牌之日起前三個月的算術平均價。根據測算，要約價格取六個月的平均值作基數，一定程度上可熨平要約收購報告發布前因泄密或市場預期短時間追高的股價，從而有效地保護中小流通股股東。

由此可見，要約收購過程中的很多細節問題，決非實施股權分置改革就能迎刃而解的，而需更富現實意義、更加貼近市場的新要約收購法規去鉗制利益各方。比如說，錦州石化、吉林化工業績離奇變臉和要約收購存在怎樣的關聯，中石油、中石化是否使用了被私有化上市公司的資金進行要約收購，社保基金202組合何以變成了投資要約收購上市公司的專業戶……只有盡可能地將問題消滅于萌芽狀態，私有化有利證券市場的功能才會發揮出來。