人民幣國際化：勢在必行，宜于速行

崛起的中國必須擁有國際化的貨幣，必須徹底擺脫國際金融市場上發展中國家

“原罪”的困擾，即，發展中國家必須以發達國家的貨幣進行國際貿易和融資。而實現人民幣國際化戰略最重要的第一步，就是抓住當前人民幣升值的絕好時機，

利用中國外匯儲備世界第一而且不斷上升的有利條件，在不完全開放資本賬戶的前提下，積極地在海外發行以人民幣計價的政府債券和企業債券，推動人民幣金融產品逐步成為國際金融機構、各國央行資產增值、保值的金融

工具。當人民幣成為亞洲區乃至世界市場的一個主要金融計價單位時，我們不僅可以享有國際經濟的“鑄幣稅”，人民幣也能更好地成為實物貿易的計價單位

到那時，再討論“亞元”也為時不晚，而且對中國將更加有利。

中國已經成為世界經濟大國，這是不爭的事實。按照市場匯率計算，中國經濟總體規模已經是世界第四，是美國經濟的1／6，日本經濟的1／2到2／3。如果按照人民幣的實際購買力計算，中國則已經成為世界第二大經濟體。但同樣不可否認的是，中國的金融貨幣體系跟中國的經濟規模相比極不相稱，其中一個特別需要解決但還沒有得到廣泛關注的就是人民幣的國際化問題。中國應該抓住人民幣面臨不斷升值壓力這一戰略機遇，不失時機地推進人民幣國際化的進程。

國際貨幣好處妙不可言

人民幣還不是一個國際貨幣。這一現象的最大表征就是，國際貿易中以人民幣計價的交易數量微乎其微(主要局限在香港地區和南亞的周邊國家)，在國際金融市場上流通的以人民幣計價的債務為零，盡管央行最近批準國際金融公司和亞洲開發銀行在國內發行人民幣債券。世界各金融機構包括各國央行所持的人民幣資產也為零。這都與中國的大國地位極其不相稱。

與此同時，經濟規模排在中國之前的美國、日本、德國等經濟體都有國際化的貨幣。美元自不待說，全世界絕大多數國際貿易都是以美元計價的，各中央銀行乃至金融機構所持的資產中很大一部分都是美元資產。日元也是國際貨幣，日本在海外發行了大量的政府債券和企業債券，這些債券已經成為了各國中央銀行保值資產的一部分。德國以及和中國經濟規模差不多的法國都采用歐元，所以，歐元的國際地位自不待說，甚至大有取代美元成為世界主要交易貨幣的趨勢。

那么，一國貨幣成為國際貨幣，會帶來什么好處呢?一句話：妙不可言。當一國貨幣成為國際貨幣后，該國可以發行以本幣計價的金融工具，這就為本國企業創造了一個能在很大程度上規避金融危機的融資方式。

事實上，在國際經濟學里，加州大學伯克利分校埃根格林教授(BarryEichenpoen)就曾經精辟地指出，發展中國家存在“原罪”問題，也就是說，發展中國家在國際金融市場上不能發行以本幣計價的債券，而只能發行以美元計價的債券，一旦該國出現了金融波動，尤其是發生貨幣貶值時，這些發行國際債券的發展中國家和企業就面臨著支付危機，因為它們的現金流大部分是以本國貨幣計價的，而負債卻是外幣計價的，這就是當代國際金融危機發生的最根本原因。其本質就是金融市場先進的發達國家把匯率風險完全推給了金融市場落后的發展中國家。因此，國際上公認當今的國際金融制度非常不合理。

如果中國的企業和政府能夠在國際上發行以人民幣計價的債券，那么，即使人民幣匯率發生波動，中國的企業和政府也不用擔心發生國際收支危機，因為中國的債務人(企業或政府)的收入和債務在匯值上是對等的，都是人民幣，不存在人民幣收入和外幣債務的不對稱性問題。這就是一個發展中國家的貨幣如人民幣國際化所能獲得的最大好處。

人民幣國際化的另一個好處也是非常明顯的：一旦人民幣國際化了，我們的央行就能在很大程度上享有發行國際貨幣的“鑄幣稅”。具體說來就是，中國人民銀行可以擴大人民幣的發行，以此來購買中國的主權債券或企業債券。而一旦這些債券能夠在國際上發行，就成為了國際上可以增值的資產，可以憑此來獲取國際上的硬通貨乃至商品，也就是說，中國人民銀行可以憑空采取印鈔票的方式來獲取國際資產，獲得在國際范圍內的購買力。美國正是依賴于這樣的機制，長期維持經濟金融大國地位，可以長期保持財政和貿易雙赤字而不用擔心發生支付危機，頂多考慮美元匯率貶值的問題。

最后，如果人民幣成為國際貨幣，那么，中國許多企業的進出口業務可以更加方便地要求以人民幣計價(當然，還要取決于我們的議價能力)，如此，我們企業的成本和銷售都是按人民幣計算的，外貿與內貿沒有區別，匯率波動的風險自然推給了外方，其好處是顯而易見的。

發行以人民幣計價的債券，邁出人民幣國際化第一步

今天，人民幣的國際化面臨著一個千載難逢的歷史良機。

由于中美貿易和中歐貿易長期以來存在貿易順差，加上中國經濟吸引了大量的外商直接投資，所以，中國的經常賬戶和資本賬戶出現了長期的“雙盈余”，使得中國的外匯儲備已經位居世界第一。中國的外匯儲備就是央行的資產，為本幣匯率不發生大幅波動(尤其是不貶值)提供了堅實的保障。更重要的是，中國的對外貿易，尤其是對美、歐的貿易仍然有保持長期順差的巨大潛力。這種趨勢是長期性的，原因非常簡單，那就是中國勞動力的生產效率在不斷提高，中國生產出來的產品其成本相對美國和歐洲而言是不斷降低的。在這種情況下，人民幣將長期面臨升值壓力。這不僅是經濟學的道理，而且是國際政治的壓力所導致的。因為美國政府和民間將會在很長一段時間內在人民幣問題上做文章，就像當年美國跟日本的貿易關系那樣。同樣的道理，人民幣對歐元也存在著長期的升值壓力，因為中國的勞動力生產效率的提高速度也高于歐洲。

人民幣的升值，從靜態上來看對于經濟本身是不利的，因為這使得中國的很多企業面臨著調整出口產品結構的壓力，這種壓力往往會轉化為中國的就業壓力。但這卻為人民幣走向國際提供了一個絕好的機會。

在人民幣不斷升值的預期下，中國政府完全有能力在國際金融市場(包括香港市場)上發行以人民幣計價的主權債券。與此同時，一些有實力的大企業(如中國石油、寶鋼、中移動等)也完全有能力在國際市場上發行以人民幣計價的有政府擔保的債券，因為這些債券對于外國投資者具有雙重的吸引力。一方面，這種吸引力來自于中國政府和企業的信譽，這種信用是由中國持續的貿易順差和不斷增長的外匯儲備來保障的；另一方面，由于人民幣的確有升值的前景，投資于人民幣計價的金融產品是非常有吸引力的。在這種情況下，人民幣債券就可以低于同類債券的利率來發行。當國際市場上以人民幣計價的債券數量不斷增長時，人民幣就逐步成為了國際金融機構乃至世界各中央銀行資產增值、保值的金融工具，人民幣就會逐步成為世界上相關的金融和實務交易的主要計價單位。當這種格局形成以后，中國經濟就可以從中獲益良多。

到目前為止，中國在海外發行的、以人民幣計價的主權債券和企業債券數量都還是零。我們可以對比一下美日歐的情況。美國在國際市場上發行了8萬億美元的政府債券，其中一半左右由美聯儲自己持有，也就是說，美聯儲通過自己發行美元的方式獲得了高達4萬億美元的資產，而這部分資產隨時可以用來換取國際社會上的其他金融資產。日本政府在國際市場

國際金融市場上以各種貨幣計價的債券發行額與政府債券余額基本情況(單位：萬億美元)

上也發行了價值7萬多億美元的債券，而歐元區的債券市場也發展迅速。中國目前的登記外債余額約為2000億美元，這些債務卻都是以美元、日元或者歐元來計價的。顯然，這種情況是可以改善的。所以，筆者建議，從現在開始，中國停止發行以外幣計價的主權債券，而轉向發行以人民幣計價的主權債券和企業債券。

在海外發行以人民幣計價的債券還有另一個好處，就是香港是發行這一債券的自然選擇，這也有利于鞏固香港作為世界第六大外匯交易中心的地位至于幫助香港超過日本和新加坡。

央行應確立戰略目標，不應計較短期利弊

在以上分析之后，我們還必須回答兩個相關問題。

第一個問題是一個不必要的顧慮。有人認為，在海外發行人民幣計價的債券會使得我們的中央銀行(以及其下屬的外管局)損失資產。因為在發行這些人民幣計價的債券時，我們吸納了硬通貨如美元和歐元，而在這些債券到期之時，我們有可能要用美元和歐元來支付。因為在發行這種債券的初期，為了增強人民幣債券的吸引力，中國政府很可能要作出到期后可以自由兌換為美元或歐元的承諾。這個時候，隨著人民幣的升值，可能會造成中央銀行的虧損。

的確，這種可能性是存在的。但筆者認為，這一損失相對于人民幣成為國際貨幣這一戰略意義而言是微不足道的。事實上，任何一個國家的中央銀行都不應該把自己資產負債表上的凈值最大化作為目標，而是應該以本國經濟的長期發展、本國貨幣的長期穩定以及國家的總體利益為最高指導目標。在人民幣不斷升值的情況下，如果人民幣能夠走向世界，戰略收益將是極大的。

筆者最近在清華大學組織的一個國際會議上與斯坦福大學的國際金融專家麥金農專門探討了中央銀行的戰略目標問題，他完全同意銀行不該把自己的資產或者運行收益極大化作為行為目標。事實上，他說，從觀察到的行為來看，世界各國央行的目標也并非如此。

另一個相關的顧慮就是懷疑這會否造成外匯的大量流出，造成經濟的不穩定。回答是否定的。因為在海外發行人民幣計價的債券所需要的外匯是完全可以計算出來而且是十分有限的。從某種意義上講，這就是相當于QFII的機制。況且在發行外債的時候，中國人民銀行獲得的是一筆外匯收入，如果能夠把這筆外匯進行合理投資，當人民幣債券到期時，自然可以用這些國際資產來償還到期人民幣債券所對應的外匯。這個過程中的外匯風險不但可以控制，而且是微乎其微的。

推行“亞元”時機尚未成熟

以上分析的第二個政策含義是，對于當前日本政府所鼓吹的在亞洲推行“亞元”以及亞洲開發銀行所發行的亞洲貨幣單位這兩個問題，中國政府應該采取一個理性和冷靜的態度。具體說來，應給予一個低調的回應。因為在當前形勢下，人民幣還不是國際貨幣，以人民幣計價的國際金融資產數量仍然為零，所以，目前關于“亞元”的計劃，都必然是以日元甚至于韓元和印度盧比作為儲值后盾的，這樣顯然對中國十分不利。時間在中國一方，當人民幣成為本地區乃至世界市場的一個主要交易工具時，再討論“亞元”也為時不晚，而且對中國將更加有利。

總之，中國已經成為世界經濟大國，人民幣必須走向國際化，而實現人民幣國際化戰略的第一步，就是抓住當前人民幣升值的絕好時機，積極地在海外發行以人民幣計價的債券，為人民幣的國際化鋪就一條康莊大道。