鵬利國際變身中糧地產

在A股市場尚屬中小型股的中糧地產難以一次1次納入鵬利國際的龐大資產，中糧集團于是選擇將鵬利國際的資產分步注入上市公司的方式，完成鵬利國際H股私有化后重新進入A股市場的戰略部署。在得到機構投資者追捧的情況下，以定向增發社會公眾股完成資產注入成為中糧集團的最佳選擇，雖然單次所籌資金有限，但注人的資產可立即變現。中糧地產今后要做的則是不斷提升業績，以讓社會公眾股股東樂于不斷拿錢出來支持其再融資。

2006年4月25日，深寶恒(000031)更名為中糧地產，中國糧油食品(集團)有限公司(以下簡稱“中糧集團”)把已私有化的鵬利國際地產集團(0268，以下簡稱“鵬利國際”)轉移到A股重新上市的思路完全浮出水面，即將鵬利國際的資產分步注入中糧地產。與上實集團一步到位的可能操作路徑不同，中糧集團會借助向流通股股東增發，以逐步將鵬利國際的資產置入上市公司。

鵬利國際是2003年4月被中糧集團私有化的。當時，香港地產市場人氣低迷，進而直接拖累了對地產股的定價。鵬利國際凈資產為1．56港元／股，但股價卻僅0．4港元左右，股價較凈資產折讓了74．36％。在這種情況下，中糧集團自籌7．1億港元，另向銀行借貸3億港元，以0．74港元／股的價格購回社會公眾股東持有的41．06％鵬利國際股份。鵬利國際私有化后，時任總經理的周明臣明確表示，鑒于國內房地產行業的良好發展前景和A股市場的理想價格，將戰略安排鵬利國際地產業務在國內上市。

2005年11月，中糧集團以8億元受讓深寶恒27806．25萬股國有股權(占總股本59．63％)轉過戶手續全部完成，成為其第一大股東。而深寶恒更名為中糧地產，標志著中糧集團將其作為運作集團旗下房地產業務的專業平臺。

中糧集團拋棄讓鵬利國際單獨在A股IPO的既定計劃，主要原因是股權分置改革造成上市公司殼資源的貶值。國泰君安研究所房地產分析師張宇認為，把深寶恒打造成為中糧集團的房地產專業運作平臺，是在對深寶恒股權分置改革方案修改時通過增加追加承諾時出現的。中糧集團高層人土和機構投資者在股權分置改革過程的溝通中表示，股改完成后，中糧集團將逐步把優質的房地產開發業務注入深寶恒。而鵬利國際作為目前中糧集團房地產業務的主要載體，將順理成章地被注入深寶恒。

從目前的情況來看，與上實集團對上實醫藥的私有化跨市套利步驟有所不同，中糧集團先行借助擴大流通股比例來快速置入鴨利國際的龐大資產，可能更為現實。

截至2005年底，中糧地產的資產規模為19．07億元，在2006年5月份前總股本僅為4．66億股，相對鵬利國際33．24億的總股本無疑是個“微型股”。要“接納”鵬利國際的龐大資產，中糧地產僅靠原有業務滾動發展做大規模，需時漫長。據估計，中糧地產2006年的主營業務收入將達5．44億元，雖較2005年的3．66億元增長48．64％，但對其擴大資產規模幫助甚微(表1)。

此外，由于鵬利國際的房地產開發與銷售、酒店、旅游地產和物業管理等四大板塊業務，在經營管理、市場規劃、產品定位、盈利模式等方面也不盡相同，與中糧地產現有的主營業務相差太大，會給一次性置入帶來很大的困難(圖1)。

因此，國泰君安研究所房地產行業分析師張宇認為，置入鵬利國際資產的過程，將可能采取分步進行的方式。而且，先置入鵬利國際房地產開發與銷售業務，既可以急速推升中糧地產的主營業務收入規模上臺階，又為后續的資產注入做好必要鋪墊。

中糧集團的有關資料顯示，鵬利國際擁有超過120萬平方米的物業存量，主要集中在上海、廣州、北京、沈陽、三亞和成都等大中城市。將這些資產置入中糧地產，可以使其由一個地方房地產開發企業躋身跨地域開發的全國性大型企業行列。而且，鵬利國際一直在北京、上海、廣州、深圳等一、二線城市積極拿地，計劃用1年左右的時間把土地儲備提高到目前重點房地產公司的中上水平，即450萬平方米左右。其中還不包括此前納入中糧集團的中國土產畜產進出口公司旗下的存量土地資源和物業。可以預見，一旦完成這一步資產置入，大量的土地儲備將使中糧地產能夠快速擴張(圖2)。

為了順利將鵬利國際的房地產開發業務注入中糧地產，中糧集團又將旗下其他業務與中糧地產的業務對接，提高其盈利能力。

中糧地產主營業務由工業地產和商業地產兩部分組成。工業地產包括來料加工和廠房物業租賃；商業地產包括房地產開發與經營、商業物業租賃和一塊與工業地產與商業地產相關的物業管理。因此，中糧集團當時表示優先考慮利用上市公司的現有土地資源，將其準備在深圳設立的糧油食品、面粉、油脂、包裝等產品的生產加工基地以租賃中糧地產廠房或其他合適形式設在寶安區。

不言而喻，中糧集團在深圳的這些新建和擴建項目，如果與中糧地產在大洋開發區等工業園內的開發經營結合，將極大地提高其工業廠房的出租率和場租收入。在大洋開發區內，中糧地產待租的工業廠房有兩大塊，一是總建筑面積為3．25萬平方米的福安工業城3期5棟工業廠房，一是總建筑面積為5．89萬平方米的13區12棟工業廠房。過去10年，中糧地產的廠房租賃收入

表1：中糧地產近年主營業務收入及預測^*

圖1：鵬利國際業務架構

平均增長水平為17．5％(圖3)，而且在中糧集團深圳公司尚沒有租用這些廠房的情況下，2005年其來料加工和房屋租賃的毛利率分別高達60．52％和47．36％，如果中糧集團深圳公司再成為中糧地產的租戶，其盈利能力將因場租收入成倍增加而大幅提高。

轉增股份擴大總股本，為大比例增發社會公眾股做準備。

2006年5月18日，中糧地產實施2005年度的分配方案：10股轉增5股，這個方案也是中糧地產自1993年上市以來為數不多的分配紀錄中最為慷慨的一次。房地產行業研究員認為，這是為進行大比例增發社會公眾股做鋪墊。

據中糧集團高層人士透露，把鵬利國際房地產開發與銷售板塊的資產置入中糧地產，將是個持續的過程。既然是持續注入，采用向社會公眾股東實施增發的辦法，無疑是上佳選擇。一方面，既能迅速擴大發行在外股本的比例，便于將來向大股東進行大比例定向增發，加快實現鵬利國際全部資產進入A股市場的進程；另一方面，向大股東定向增發的鎖定期有三年，而向機構投資者增發的社會公眾股鎖定期只有一年，盡快增發社會公眾股能夠得到機構投資者的踴躍認購。事實上，由于盈利能力不斷增強和巨大的發展前景，已使得中糧地產未來向社會公眾股東實施大比例增發有了充分的基礎。

2006年5月31日，中糧地產股價為7．01元，復權后股價為10．51元，比重組初期漲了一倍多。股價上漲的推力，主要是其盈利能力的提升。2005年，中糧地產的主營業務收入為3．66億元，凈利潤為1．13億元。雖然主營業務收入變化不大，但凈利潤比2003年和2004年分別增長了32．85％和12．66％，表明中糧地產的盈利能力有了明顯的增強。按照預測的數據，中糧地產2006年的凈資產收益率還有可能進一步達到13．28％，遠比2005年的9．34％高。

圖3：1995-2004年深寶恒房屋租賃增長情況

除此之外，中糧集團冀望的地產業務的高速發展，更為投資者描繪了一個全新房地產類大藍籌公司的遠景。按照中糧集團的經營計劃，未來集團房地產業務將與糧油糖和土畜產貿易、糧油糖等食品加工另外兩大主營分庭抗禮，收入占到集團全部收入的1／3左右。在1994-2004年的11年間，中糧集團平均每年主營收入約1100億元，2005年則增長到1300億元一線。據此推算，中糧集團規劃的未來每年的房地產業務收入至少要達400億元以上，而2005年國內最大房地產企業萬科(000002，200002)的主營業務收入也才106億元，中糧集團在房地產業務上的野心之大昭然若揭。事實上，鵬利國際和中糧地產2005年的房地產業務收入合計不過20億元左右，因此，在投資者看來，中糧地產的增長空間極其巨大。

事實上，機構投資者非常看好中糧地產的發展前景。中糧地產今年第一季度報告顯示，十大流通股股東均為基金和QFII等機構投資者，它們持有的股份數量占流通股總數的23．73％，比2005年年底時增加了122．63％。在機構投資者高度認同的情況下，實施向機構投資者的大比例增發自然也不會太難。甚至可以說，機構投資者正對這類未來藍籌股的增發求之不得。

增發將鵬利國際房地產開發資產納入上市公司。

以目前中糧地產的股本規模來看，也能夠消化鵬利國際的房地產開發業務。相關資料顯示，鵬利國際2005年已開發和待開發的房地產面積超過500萬平方米，總資產約100億元。由于目前中糧集團持有中糧地產的股份比例為50．52％，如果以中糧地產10送5轉增完成后的總股本6．99億股、流通股本3．08億股計算，在保證發行在外的股本比例高于10％而維持上市地位的情況下，對大股東定向增發的股份最多有23．81億股，以2006年5月底的7元價格增發，就可以置入約160億元左右的資產，能夠全部消化鵬利國際房地產開發與銷售板塊的業務。

如果是向社會公眾股增發，即使按7元的除權價格增發，只要增發1．5億股，籌集的資金即相當于中糧集團將鵬利國際私有化時付出的10．1億港元，而1．5億股只占鵬利國際總股本的4．52％；如果增發與中糧地產目前流通股一樣多的3．08億股，拿回的資金則相當于10．1億港元的2倍多，而3．08億股也只相當于鵬利國際總股本的9．29％。其實，增發3．08億社會公眾股并非不可能，像京東方({D0725)就要增發相當于現有流通股5．72倍的15億股股份。此外，中糧地產的股價還有可能因業績高速增長而填權，按照填權后的價格實施增發，鵬利國際溢價進入A股的進程將更快，獲得的利益空間也更為巨大。