管理期權(quán)在項目投資決策中的應(yīng)用

　　【摘要】本文就期權(quán)思想在企業(yè)投資活動中的各種應(yīng)用加以分析，作為進(jìn)一步探索我國企業(yè)財務(wù)管理新思路和新方法的基石。
　　
　　財務(wù)管理發(fā)展至今，企業(yè)投資決策已形成一個比較成熟的體系。以折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）為基礎(chǔ)的凈現(xiàn)值法（NPV）由于能夠很好地滿足股東財富最大化的目標(biāo)假設(shè)，因而成為企業(yè)進(jìn)行長期投資決策時常用的方法。
　　但是，用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策仍然具有嚴(yán)重的局限性：１.該理論建立在投資不可推遲的假設(shè)上，忽視了企業(yè)投資管理過程中的柔性，即企業(yè)可根據(jù)投資環(huán)境的發(fā)展變化而做出開始或追加以及放棄或緊縮投資的決策。２.該理論假設(shè)投資項目未來的現(xiàn)金流量是可以預(yù)測的。３.該理論運(yùn)用對現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)的方法，貼現(xiàn)率的選擇具有很大的主觀性。４.該理論主要強(qiáng)調(diào)貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值，忽視了投資項目可能帶來的其他無形的收益。凈現(xiàn)值法的種種局限性，在一定程度上影響了企業(yè)投資決策的準(zhǔn)確性。
　　而管理期權(quán)的出現(xiàn)，使得傳統(tǒng)財務(wù)管理中的許多難題得以解決，許多局限得以突破。期權(quán)（Option）作為一種衍生金融產(chǎn)品，其應(yīng)用不僅僅局限于金融市場，而且推廣應(yīng)用到了企業(yè)理財活動中，管理期權(quán)應(yīng)運(yùn)而生。管理期權(quán)的出現(xiàn)，促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)理財活動中新思路與新方法的發(fā)展。
　　
　　一、應(yīng)用管理期權(quán)進(jìn)行投資項目評價的必要性
　　
　　管理大師詹姆斯·范霍恩給出的管理期權(quán)（Managerial Option）的定義是：管理人員進(jìn)一步做出決策來影響一個項目的預(yù)期現(xiàn)金流量、項目壽命或未來是否接受的靈活性。在企業(yè)的投資決策活動中，大多數(shù)的投資決策有三個重要特征，一是不可撤消性或不可逆性；二是未來回報的不確定性；三是管理者對投資時機(jī)的選擇余地。美國普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授迪克西特和麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授平迪克認(rèn)為：大多數(shù)投資決策的這三個特征之間的相互作用決定了投資者的最優(yōu)決策。這種相互作用正是管理期權(quán)的核心。
　　許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究后指出，在大多數(shù)情況下，投資具有可推遲性（如新產(chǎn)品生產(chǎn)投資），這與項目本身的性質(zhì)有關(guān)。只要某項投資具有可推遲性，在面臨外部不斷變換的市場環(huán)境（如價格、利率、經(jīng)濟(jì)狀況等風(fēng)險）的情況下，企業(yè)不要急于放棄，可能通過推遲現(xiàn)在的投資以獲得更多的收益，這取決于項目自身的發(fā)展。為了尋找更加有利的投資機(jī)會，推遲投資的權(quán)利就是一種管理期權(quán)。當(dāng)然，獲得這項期權(quán)要先進(jìn)行必要的投資，這些可看作期權(quán)的權(quán)利金。此時投資者只有權(quán)利而沒有義務(wù)進(jìn)行投資，市場環(huán)境有利時，他行使期權(quán)；市場不利時，可以放棄進(jìn)一步投資，其損失僅為權(quán)利金。
　　有些情況下，企業(yè)的投資活動遭遇挫折，未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益或收益水平相對較低，企業(yè)沒有必要硬著頭皮繼續(xù)下去，可以通過出售該項目的資產(chǎn)或把這些資產(chǎn)應(yīng)用到企業(yè)的其它領(lǐng)域來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。在這里，投資項目具有放棄的價值，使用期權(quán)的方法，能很好地衡量這個價值，使企業(yè)的放棄行為理性化。運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，在企業(yè)投資活動中，管理者只能被動地拒絕或接受某投資項目，而不是主動地利用資產(chǎn)和機(jī)會，這顯然與現(xiàn)實(shí)不符。如何把握機(jī)會，如何正確地估量機(jī)會的價值，管理期權(quán)為決策者準(zhǔn)確估量機(jī)會的價值提供了方法。
　　運(yùn)用期權(quán)定價理論可以突破傳統(tǒng)方法的束縛，使管理者的投資決策變得更科學(xué)、更可靠。
　　
　　二、利用期權(quán)進(jìn)行最佳投資時機(jī)的選擇
　　
　　如果未來的情況是確定的，則最佳投資時機(jī)的選擇非常簡單。按照各個可行的投資時期分別計算其投資的凈現(xiàn)值，凈現(xiàn)值最大的投資時期就代表最佳投資時期。但是，未來往往是不確定的。在不確定情況下尋找最佳的投資時機(jī)，管理期權(quán)提供了一個合理的方法。
　　下面以一個具體的例子來說明這個問題：
　　例1：某公司以4000萬元購買了一處油田的開采權(quán)，使用傳統(tǒng)方法計算，該項目未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為5000萬元，因此其凈現(xiàn)值為1000萬元（5000-4000），可以現(xiàn)在進(jìn)行開采，也可以在一年內(nèi)決定該項目是否上馬。但是如果公司暫不開發(fā)，實(shí)際上是持有一個買權(quán)，約定價格為4000萬元，到期期限為1年，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格為該生產(chǎn)線營業(yè)現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值。
　　不包括初始投資的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值為5000萬元，即該項目當(dāng)前價值為5000萬元。如果第一年市場情況不理想，當(dāng)年現(xiàn)金流量為400萬元，第一年末該項目的價值為3200萬元（該項目第一年后那部分現(xiàn)金流量的現(xiàn)值）；如果第一年市場表現(xiàn)良好，當(dāng)年現(xiàn)金流量為800萬元，第一年末該項目的價值為9200萬元。如圖：
　　
　　從上圖可以看出，如果立即投資，可以多得第一年的現(xiàn)金流量800萬元或400萬元，但要冒投資凈現(xiàn)值小于0的風(fēng)險——在市場情況不佳時項目凈現(xiàn)值為400+3200-4000=-400；如果等到第一年末再決定是否投資，會少得第一年的現(xiàn)金流量，但是可以避免第一年與市場情況不佳相聯(lián)系的投資虧損。
　　假定無風(fēng)險利率為10%，根據(jù)二叉樹模型，可以求得這一等待1年的機(jī)會價值。
　　u=（9200+800）/5000=2
　　d=（3200+400）/5000=0.72
　　p=（1.10-0.72）/（2-0.72）=0.297
　　1-p=0.703
　　買權(quán)到期的期望現(xiàn)金流量為：
　　0.297×5200+0.703×0=1544萬元
　　利用無風(fēng)險利率對上述現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，得到買權(quán)的價值為：
　　C=1544/1.10=1404萬元
　　由此我們得到這一等待機(jī)會的價值為1404萬元，也就是說，如果暫不投資，相當(dāng)于持有一個價值為1404萬元的機(jī)會。而如果立即投資，相當(dāng)于立即執(zhí)行了上述買權(quán)，也就失去了這樣一個價值為1404萬元的機(jī)會，同時，得到了上述買權(quán)的內(nèi)在價值：
　　5000-4000=1000萬元
　　如果第一年進(jìn)行投資所得1000萬元小于所失1404萬元，則不應(yīng)該放棄這樣一個等待機(jī)會。
　　在這個例子中，采用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法進(jìn)行評估，很容易得到立即進(jìn)行開采的結(jié)論，但是這樣會大大降低該項目的價值。這是因為凈現(xiàn)值法完全忽略了石油公司的靈活性——公司具有選擇何時開采的權(quán)利。
　　可見，企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)項目的投資決策分析中，不能僅僅以項目的凈現(xiàn)值作為決策的依據(jù)，還要考慮這個項目是否具有期權(quán)的性質(zhì)。如果有，就不應(yīng)該僅僅要求凈現(xiàn)值大于零，而是應(yīng)進(jìn)一步要求項目的凈現(xiàn)值要大于其所隱含的期權(quán)的價值；如果忽略了這一點(diǎn)，那么企業(yè)很可能做出錯誤的決策，導(dǎo)致企業(yè)喪失有利的投資時機(jī)。
　　
　　三、管理期權(quán)在后續(xù)項目投資中的應(yīng)用
　　
　　在實(shí)際工作中，經(jīng)常遇到的問題是系列投資項目的決策問題。系列項目投資的最大特點(diǎn)就是后續(xù)項目的投資與否高度依賴于前面項目投資的成功。系列投資項目的決策難點(diǎn)在于，如果把一系列投資項目進(jìn)行分離，分別進(jìn)行單個的評估，很可能由于缺乏全局把握而取消先行項目的投資。如果運(yùn)用期權(quán)的方法，則不會出現(xiàn)這種問題。
　　一個現(xiàn)在要決策的投資項目，也就是一個執(zhí)行日期為今天的期權(quán)，資產(chǎn)的現(xiàn)在價格就是該項目預(yù)計現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，執(zhí)行價格就是項目的初始投資額。如果該項目兩年后可以進(jìn)行后續(xù)開發(fā)，相當(dāng)于擁有一個兩年的資產(chǎn)選擇權(quán)，在進(jìn)行項目評價時，應(yīng)該把這個選擇權(quán)的價值加到現(xiàn)在項目的凈現(xiàn)值中去，投資項目的價值=傳統(tǒng)的NPV+期權(quán)價值（C）。這就對凈現(xiàn)值法進(jìn)行了修正。看下面的例子：
　　例2：某公司擬建設(shè)一條生產(chǎn)線，專門用于生產(chǎn)先進(jìn)的手機(jī)。隨著通信企業(yè)對市場的不斷開拓，以及人們對于這種手機(jī)逐漸認(rèn)可，市場前景廣闊。但是該項目的初始投資為10000萬元，預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為8000萬元，根據(jù)傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法則，企業(yè)不應(yīng)該上馬該項目。
　　
　　但是，如果市場如企業(yè)所預(yù)期的那樣，企業(yè)在未來五年內(nèi)可以決定是否對該生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)升級，以適應(yīng)不斷發(fā)展的市場需求。即該項目含有一種增長期權(quán)，一期的投入使企業(yè)獲得了未來5年內(nèi)進(jìn)行二期建設(shè)的機(jī)會。現(xiàn)在運(yùn)用期權(quán)定價方法重新對該項目進(jìn)行計算，企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造的成本為2000萬元，再升級后該生產(chǎn)線可以為企業(yè)帶來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為15000萬元，在各種市場條件下，現(xiàn)金流量的波動程度（方差）為0.08，從而：
　　基礎(chǔ)資產(chǎn)價值（S）=項目擴(kuò)張產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=15000萬元
　　執(zhí)行價格（K）=項目擴(kuò)張的成本=2000萬元
　　基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.06
　　期權(quán)有效期（T）=擴(kuò)張項目的有效期限=5年
　　假定無風(fēng)險利率為（r）6%，根據(jù)Black-Scholes模型計算，買進(jìn)期權(quán)價值C為3791萬元。
　　初始項目的凈現(xiàn)值=-2000萬元
　　具有擴(kuò)張項目的凈現(xiàn)值=傳統(tǒng)的NPV（-2000）+期權(quán)價值（3791）=1791萬元
　　凈現(xiàn)值大于零，說明從企業(yè)的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，應(yīng)該實(shí)施該生產(chǎn)線的投資建設(shè)。
　　通過上面的分析可以看到，按照傳統(tǒng)的方法進(jìn)行投資決策，會使公司喪失許多寶貴的投資和成長機(jī)會。
　　
　　四、利用期權(quán)評價放棄項目的價值
　　
　　公司能夠在某一領(lǐng)域及時擴(kuò)張是非常重要的，同樣，能夠從某一領(lǐng)域及時退出也是非常重要的。因為如果公司有限的資源被占用于應(yīng)該及時退出的領(lǐng)域，必然會影響公司進(jìn)入更有吸引力的領(lǐng)域，同樣會妨礙公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。
　　一般說來，企業(yè)投資項目的放棄價值比較低，以至于項目一旦上馬，不管市場形勢如何，資產(chǎn)的市場價值變?yōu)槎嗌伲挥欣^續(xù)進(jìn)行；但有的項目也有比較高的放棄價值，對于這類項目就存在著放棄項目的期權(quán)。在存在放棄期權(quán)的情況下，放棄項目的價值=傳統(tǒng)凈現(xiàn)值（NPV）+放棄期權(quán)價值（C）。看下面的例題：
　　例3：假定一家公司正在考慮一個10年期的項目。該項目為參與房地產(chǎn)合伙，需要初始投資1億美元；預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1.1億美元。盡管凈現(xiàn)值很小，只有1000萬美元，但是假定公司可以在未來10年里可以隨時放棄項目（將項目出售給其他合伙人）；如果放棄，項目的凈殘值為5000萬美元（假定不變）。作為合伙人產(chǎn)生現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的方差為0.06。
　　為了估計放棄期權(quán)的價值，將有關(guān)條件定義如下：
　　基礎(chǔ)資產(chǎn)價值（S）=項目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=110萬美元
　　執(zhí)行價格（K）=放棄項目的殘值=50萬美元
　　基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.06
　　期權(quán)有效期=項目期限=10年
　　假定無風(fēng)險利率為7%，則根據(jù)Black-Scholes模型計算，賣出期權(quán)的價值可以估計如下：
　　買進(jìn)期權(quán)價值=19.41萬美元
　　由買進(jìn)賣出期權(quán)價格的平價關(guān)系，可以得到賣出期權(quán)價值=3.77萬美元
　　從而得到帶有放棄期權(quán)的項目的價值=項目的凈現(xiàn)值（10萬美元）+賣出期權(quán)價值（3.77萬美元）=13.77萬美元
　　在進(jìn)行項目評價時，必須考慮到這一放棄期權(quán)的價值；并且隨著剩余期限的縮短，放棄期權(quán)越來越有吸引力，因為剩余現(xiàn)金流量的現(xiàn)值將會減少。當(dāng)放棄價值相對于剩下的未來現(xiàn)金流量來說有一個更高的現(xiàn)值，雖然項目仍然有利可圖，還是應(yīng)該放棄它。放棄期權(quán)有價值的事實(shí)使公司的放棄行為理性化，當(dāng)項目收益不能達(dá)到預(yù)期水平時，公司具有縮短或終止項目的靈活性。
　　同其它管理期權(quán)一樣，放棄的期權(quán)讓公司面臨的不確定情況變“好”時從中受益；而當(dāng)不確定情況變“壞”時，又可以通過行使期權(quán)而減輕損失。當(dāng)這種期權(quán)的價值足夠大時，認(rèn)識到它的存在可以使一個拒絕某項目的信號變成接受該項目的信號。
　　將管理期權(quán)應(yīng)用于投資決策，不是對傳統(tǒng)投資決策方法簡單的全盤否定，而是在保留傳統(tǒng)投資分析方法合理內(nèi)涵（如貨幣的時間價值）的基礎(chǔ)上，對傳統(tǒng)投資分析方法所固有的缺陷進(jìn)行了重大突破。作為一種動態(tài)評價方法，許多問題在引入期權(quán)理論后變得更容易理解和精確，增加了投資決策的合理性，帶來了投資決策方法的革命。