“戴維斯王朝”有望在中國重現

邵子欽

保險行業在上升周期具有明顯經濟特征，中國保險行業，尤其是人壽保險業正面臨著巨大的發展機會。我們預計，未來5年以中資公司為主的市場競爭格局將繼續保持，而市場相對更為看好“中國人壽”的新業務增長空間。

戴維斯(shelby Collum Davis)曾擔任紐約州保險司公務員，由于當時各保險公司的最新情況必須匯報并存檔于州政府機構，因此他有機會關注保險行業整整4年。1947年，38歲的他辭去政務，毅然選擇了保險業投資。憑借精心經營投資組合，1988年戴維斯被列入福布斯全美富豪榜，成為華爾街卓越的富豪之一。不論市場景氣與低迷，他都堅持投資保險股，美國保險股價過高時，就投資日本保險股。1994年臨終時，他已經將初始資本5萬美元變成9億美元，擴大至1-8萬倍，年復合增長率23％，而美國1900年至2000年的100年間，股票幾何平均的名義利率為10．3％。

戴維斯家族一直保有投資金融領域的傳統，他的兒子斯爾必所經營的紐約風險基金，在28年間，收益率有22次高于市場平均水平，年均復合增長率14％。這一紀錄使他與彼得·林奇匹敵。現在他的孫子安德魯和克里斯，成為王朝第三代掌門人，依然堅持長期投資金融股的策略。無獨有偶，在投資界巴菲特和戴維斯有很多共同之處，兩位都曾讓自己的投資在幾十年間保持高達23％至24％的年復合增長率，前者憑保險股票獲得最大利潤，后者擁有兩家保險公司。

保險公司具有何種獨特的經濟特征，使兩位投資大師如此青睞?中國可否再現“戴維斯王朝”?答案是肯定的。

保險行業在上升周期具有明顯經濟特征

首先，保單期限長，利潤出現向后且穩定增長。保費收入，尤其是個人壽險收入的期限一股都比較長，繳費期最高可達20年以上。在行業上升周期，期限較長的個人壽險業務，實現的不僅是本期收入，更重要的是帶來長期穩定的收入來源，因為保費收入中的續期保費是自然增長的，是在客戶簽訂合同時就已經確認的收入。沒有哪個行業可以簽訂如此長單，以獲得確認的收入增長，從這個意義上講，壽險公司資產增長速度快，公司規模可以迅速做大。但與此同時，出于審慎性原則，首年新增保費的傭金提取比例較高，在發展初期虧損是比較正常的，一般壽險公司從成立到盈利的周期為5年左右。這也是壽險公司本年收入和利潤并不具有代表性，而更多采用內涵價值估值的主要原因。

其次，保險公司經營的是風險，但風險相對可控。與其他金融企業一樣，保險公司經營的是風險，但由于壽險客戶是千萬大眾，足夠分散，符合大數法則，因此風險相對可控。當預計經驗發生率高于實際風險發生率的時候，保險公司可以獲得超額收益。這主要取決于核保水平和精算實力。在行業發展到一定階段之后，精算實力在產品設計、預算管理、資產配置等方面的優勢將得到有效發揮，成為核心競爭力之一。

再次，低利率時期拓展業務，收益空間有望擴大。利差是保險公司三大利潤來源(死差、費差、利差)中運作彈性和發展空間最大的一項。因為保險產品在設計之初就隱含了貼現率假設，而假設往往以最近的歷史數據為基礎，所以在低利率時期簽訂的長單數額越大，則保險資金成本越低，反之亦然。結合中國具體情況，隨著保險投資渠道的放開，資本市場的發展，債券收益率的提高，在理論上，保險公司的投資回報率將逐步提高。

中國保險行業，尤其是人壽保險業潛力無限

保險行業的競爭可以劃分為三個階段：第一階段是爭搶市場份額階段，第二階段是精算實力較量階段，第三階段是投資競爭階段。我們認為，中國處于市場潛力有待挖掘，精算優勢剛剛顯現，投資空間異常廣闊的初級發展階段。在此階段，市場是最核心的要素，而在代理人制營銷體系下，營銷隊伍建設又是決定市場拓展的關鍵性因素。戴維斯投資保險股的47年是美國利率逐步上升的47年，而今中國10／20年期國債收益率不到3．5％，從長期來看，我們判斷它是收益率的低點，那么中國保險業，尤其是保單期限較長的人壽保險業的投資價值不言而喻。

中國保險業市場、精算和投資都有較大的發展空間。首先，根據GDP推算，未來10年中國保費收入復合增長率為15％。根據歷史數據，1991－2005年中國保費收入對GDP的平均彈性值為1．84左右，如果未來10年預計中國GDP的增長率為8％－9％，彈性水平將處在1．8－2．0之間，則中國保費收入復合增長率為15％左右。其次，保險深度和保險密度不足。2005年中國實現保費收入396億美元，居全球第8位。保險深度2．7％(其中壽險1.8％)，位居全球第50位；保險密度46．3美元(其中人均壽險保費收入30．5美元)，位居全球第72位。第三，儲蓄率高。1978年改革開放以來，中國儲蓄率一直保持在35％以上，2001年以后持續保持較快增速，2005年達到51％的高位，與全球平均儲蓄率19％相比，明顯偏高。第四，大多數地區產品滲透度水平較低。除沿海發達地區之外的其他地區，具有較大的增長潛力。第五，社會需求和政府支持。保險業是經濟“助推器”和社會“穩定器”，政府支持力度明顯。全國老齡工作委員會報告指出，從2001年到2020年是快速老齡化階段。預計到2020年，老年人口將達到2．48億，老齡化水平將達到17．17％，其中，80歲及以上老年人口將達到3067萬人，占老年人口的12．37％。這與中國薄弱的社會保障體系形成鮮明對比。保險公司可以在養老金市場上充分發揮整體規劃、精算和投資方面的優勢，從而分得更大的市場份額。

此外，保險行業的投資收益也將逐步提升。目前中國保險資金以投資債券和銀行存款為主。2005年保險資金投放在債券和銀行存款的比例分別為52％和37％，二者合計高達89％。相比之下，權益投資和其他投資占比合計ll％，處于較低的水平。隨著資本市場逐步成熟，投資品種日益豐富，以及保險公司投資水平的提升，投資渠道日益多樣化是大努所趨，投資收益率逐步提高，也是必然結果。

未來五年，中資保險公司仍占市場主導

2005年保險業務平穩增長。全年實現保費收入4928．4億元，同比增長13．02％。其中，壽險保費收入3245．3億元，同比增長14．1％。人壽保險市場相對集中，處于壟斷競爭格局。中國人壽(2628．HK)、中國平安(2318．HK)、太平洋、新華、泰康、太平6家公司占有90％的市場份額。外資占有8．9％的市場份額，其中友邦市場份額最突出為1．77％(中意因從母公司轉入200多億管理資產而市場份額迅速提升)。

保險業是中國金融領域開放力度最大的一個行業，也是競爭能力最強的行業。到2004年12月11日，中國保險業全面對外資開放。2005年，外資保險公司保費收入同比增長248．45％，增幅明顯高于中資保險公司；從市場份額看，2005

年外資保險公司的壽險保費和財產保險保費在全國保費收入中的占比分別為8．9％和1_3％，各自比上年增加了6．3和0．1個百分點。在北京、上海等外資公司相對更為集中的區域保險市場中，外資保險公司的市場份額更高，例如在北京、上海、廣東地區，外資壽險的份額分別為51．86％、19．79％、12．24％。

我們預計未來5年以中資公司為主的市場競爭格局將繼續保持。中資公司具有網絡優勢和對中國國情的深刻理解，這是在與外資競爭中的先天優勢；由友邦引入中國的保險代理人制產品推銷模式短期內不會改變，中外資在營銷模式上差異不大；雖然保險公司投資渠道逐步放開是大勢所趨，但目前渠道相對狹窄，而且必須符合監管要求，外資在投資方面不具優勢；由于保險業開放較早，中資保險公司在海外專才引進方面已具有豐富的經驗，而且外資在中國開展業務，需要推行人才本地化戰略，二者在人才競爭上差異化不顯著。

但是，中資保險公司仍然面對著一些特殊風險因素。首先是營銷誤導風險。目前保險營銷主要采用代理人制，而且預計未來很長一段時間將維持這種模式，其核心是“人海戰術”。營銷員的素質和能力對保費收入增長具有絕對影響。如果營銷員對產品的理解力不夠，不但會對客戶造成誤導，公司面臨法律訴訟，而且會對公司品牌造成長期而深遠的負面影響。其次是定價和投資風險。隨著投資渠道的逐步放開，保險公司的投資管理水平也將面臨挑戰。第三是資產負債不匹配風險。目前壽險負債久期在20年以上，而資產久期則小于10年，主要原因是國債收益率拉平，長期國債風險較高，保險公司投資意愿不強，這樣就導致保險公司資產和負債的期限不匹配。此外，償付能力不足風險和綜合經營風險也需要警惕。

“中國人壽”新業務看好

目前在香港上市的中國人壽和中國平安，分別在中國壽險市場中占有49％和17％的市場份額，合計占比66％，具有絕對的代表性。

從市場份額來看，根據中國會計準則的保費收入，中國人壽的市場份額較穩定，2006年上半年市場份額上升到49％；中國平安的市場份額2006年上年半回升到17％，扭轉了逐年下降的趨勢。從保費收入結構來看，中國平安的首年保費收入占比32．9％，略高于中國人壽的28．3％；其中，中國人壽的期交保費占比為26％，略高于中國平安的23．2％0；投資型業務收入中國人壽明顯高于中國平安。從投資資產結構來看，2006年中期中國平安在股權型投資占比為9．3％，略高于中國人壽的8．9％；中國平安在債權和存款上的投資合計占比為81．7％，略低于中國人壽的82．8％。由于中國人壽在投資結構上做了一定的調整，因而在投資收益方面與中國平安的差距正在逐步縮小。而在最重要的內涵價值比較方面，我們比較在不同風險貼現率下的公司內涵價值，中國平安市值隱含的新業務乘數為27．30倍，而中國人壽隱含的新業務乘數為40－53倍。這說明，市場相對更為看好中國人壽的新業務增長空間。

作者為平安證券研究所分析師