國有股權激勵需注意的幾個問題

徐振斌

國有股權激勵啟動在即，引起相關部門、企業和社會各界的廣泛重視，然而，國有股權激勵還存在一些問題需要明確和解決。這些問題主要是：對國有股權激勵的真正含義有必要進一步澄清；股權激勵是當前國有企業中長期激勵比較有效的實現形式；非上市公司和企業也應有平等機會建立期權機制；要科學合理地確定期權的授予數量和中長期激勵的力度。本文將就這些問題作簡要分析。

一、澄清國有股權激勵的含義

我們注意到在新聞媒體的宣傳上，有人對國有股權激勵做以下分析：以我國上海和深圳A股市場1400多家上市公司為例，一共擁有32800多億元的總市值，平均每家上市公司的市值約為23億元，由此推測，如果按照《上市公司股權激勵管理辦法》規定的激勵措施，以每個激勵對象獲得1%的最高股權激勵比例計算，我國A股上市公司全部進行股權激勵計劃之后，我國1400多家上市公司理論上會新增加14000多個身家2300萬元的千萬富翁，這個《上市公司股權激勵管理辦法》不就成了“一場快速而大規模的造富運動？”我們認為，這是對股權激勵的誤解，是把股權激勵錯誤地理解成為是對上市公司現有的存量資產進行分割轉讓和贈送的結果。如果真的如此，這就是當今國有資產最大規模的流失，而且是合法化的流失。千萬不可把這么大規模的國有資產的慷慨損失，隨便說成是“不要心疼的‘釣魚誘餌”！

股權激勵的實質是對未來增值收益的一種公平分配，而不是對現有存量資產進行不公平的分割轉讓和贈送，這種股權激勵分配制度在國際上通常叫做——期權。“期權”原本是一種金融延伸證券，它與股票有聯系并與股票的數量有關，但絕對不能誤認為就是股票的本身。否則，誤認為就是股票的本身，則成了對上市公司現有存量資產進行不公平的分割轉讓和贈送，必然導致國有及國有控股上市公司資產的嚴重流失。所以，我們希望一定不要因為“一場快速而大規模的造富運動”這樣的誤解和宣傳，影響國有股權激勵的順利實施，造成嚴重的不公平分配，損害國有利益，引發人們的仇富情緒，將不利于社會的和諧穩定。

股權激勵（或稱期權）到底能不能為經營者“造富”，“造富”到什么程度，取決于期權的授予數量和公司未來中長期績效的提升情況。在期權的授予數量既定的情況下，相對于公司、行業及整個經濟的發展情況，如果經營者提升了公司未來的中長期績效，在對公司未來增值收益進行個人分配時，那時經營者（或已成為原經營者）對手中的期權行權是可以“造富”的；如果經營者沒有提升公司未來的中長期績效，在期權到期行權時，那時經營者（或已成為原經營者）只能放棄手中的期權行權的權力，不會有任何期權行權的收益，是無法“造富”的。

二、股權激勵是當前國有企業中長期激勵比較有效的實現形式

國有企業在中長期激勵問題上一直存在著激烈的爭議，曾做出過種種嘗試都不盡人意。一是有的學者主張通過私有化、民營化解決國企負責人中長期激勵問題，這其實是一種誤區，經營者中長期激勵當初恰恰是在國外的私營股份公司提出來的，說明私有化、民營化不能代替經營者長期激勵。換言之，國有企業要搞中長期激勵不是靠私有化就能解決問題的。我們在國內民營企業的調研中發現，一方面我國民營企業的股東對經營者的中長期激勵同樣有迫切需求，另一方面他們對自己的股權也同樣是惜讓的。這進一步驗證了我們對國有企業不能靠私有化解決中長期激勵問題的判斷是正確的。二是通過經營者購買（MBO）或變種的經營者購買，容易造成國有資產的流失，缺少可操作性。三是年薪制和企業年金實際上是一種短期激勵加延期兌付的分配機制，反而強化了“短期行為”，它們雖然都有各自存在的理由和相應的積極作用，然而，從根本上講，它們都不是中長期激勵?？傊诮鉀Q國有企業中長期激勵的問題上，上述種種嘗試都不能夠令人滿意，就如同隔靴搔癢。

股權激勵（期權）是當前國有企業中長期激勵比較有效的實現形式和較好的選擇。

第一，能較好地體現“以人為本”的管理理念。股權激勵（期權）是在企業未來業績提升的同時，對企業負責人及技術人員等的未來貢獻進行分配，不僅是對“人力資本”理論上的承認，而且是作為一種實實在在的“資本”要素獨立出來，參與企業未來中長期收益的分配。

第二，能避免經營者短期行為。股權激勵（期權）從分配機制上保證了企業負責人和相關人員不僅要著眼于企業當前的發展，獲取當前較可觀的年薪，他們更要注重考慮企業的中長期戰略和中長期績效，讓個人中長期利益和企業中長期績效同時最大化，使出資人或股東與經營者等相關人員實現雙贏。

第三，能保證企業的可持續發展。由于股權激勵（期權）將個人中長期利益與企業的中長期績效緊密地結合在一起，企業決策者和相關人員就不會有“前人栽樹，后人乘涼”的感覺，就不會在離開重要崗位之前把企業吃光分凈，不會導致“富了方丈，窮了廟”這種惡性現象的發生。

第四，能較有效地避免國有資產的流失。股權激勵（期權）只是對企業未來增值收益的分配，當企業有未來增值收益時，才有期權未來的行權收益；當企業無未來增值收益時，則無期權未來的行權收益，從而較有效地實現了國有資產的保值增值，并避免了國有資產的流失。

三、非上市公司和企業也應有平等機會建立期權機制

國外公司實行的是上市公司股票期權，傳統的期權理論也是關于股票期權現期交易的定價理論。然而，根據我國國情，僅在國有及國有控股上市公司搞股票期權，并用傳統的股票期權現期交易的定價理論指導上市公司股票期權的實踐，存在極大的局限性。我國各類上市公司一共只有1400多家，而國有的工商企業是138000戶，其中，中央企業是169戶。如果僅在國有及國有控股上市公司搞股票期權，就會在上市國有及國有控股公司與眾多的非上市國有企業、非上市國有及國有控股公司之間，在上市國有及國有控股公司與非上市母體國有企業集團、非上市母體國有公司之間，人為地造成不平等的分配激勵機制，這將會挫傷非上市國有企業負責人、非上市國有及國有控股公司經營者，以及挫傷非上市母體國有企業集團負責人、非上市國有公司經營者的積極性，有損于國有企業、國有及國有控股公司整體的長期發展。

所以，在國有及國有控股上市公司建立期權機制的同時，其它各類國有企業（集團）、國有及國有控股公司也都要有平等的機會，建立起自己的期權機制，以解決其它各類國有企業（集團）負責人、國有及國有控股公司經營者短期行為問題，提升國有企業（集團）、國有及國有控股公司整體長期績效，增強整體競爭力，避免國有資產流失。目前，傳統的股票期權現期交易的定價理論模型已經取得突破，新的期權定價收益理論模型和操作系統不僅可以指導上市公司對股票期權進行現期定價，而且對包括上市公司、非上市公司和各企業在內的所有公司和企業，都可以實施利潤期權和所有者權益期權。新的期權定價收益理論模型和操作系統為各類國有企業（集團）、國有及國有控股公司建立起平等的期權機制奠定了理論基礎，并提供重要的技術支撐。

四、科學合理地確定期權的授予數量和中長期激勵的力度

建立期權機制對公司經營者和企業負責人進行中長期激勵一定要把握好度，既不能過度激勵，也不能激勵不足。過度激勵會侵害出資人的利益；激勵不足，就會導致各種各樣的經營短期行為，有害于企業的長期發展。因此，必須要科學合理地確定期權的授予數量，準確地估計出中長期激勵力度的大小，這是當前建立期權機制迫切需要解決的難點問題。新的期權定價收益理論模型和操作系統恰好能夠幫助解決這樣的難點問題，其主要功能有：不僅能像傳統的期權定價理論模型一樣對期權現期的價值進行定價，而且能對期權未來的收益（價值）和獲取未來任意收益的可能性大小進行精確估計；與公司長期績效聯系緊密；變量選取有明確的經濟含義，參數取值根據實際經濟過程進行控制；遇熊市行情照樣有效可行；股票期權、利潤期權、所有者權益期權三者被統一在同一個數學模型之中，使期權激勵成為各類公司都普遍適用的中長期激勵基礎工具。特別是利潤期權和所有者權益期權定價理論模型的提出，使期權與公司未來的真實業績聯系更加緊密，能真正起到企業負責人提升企業中長期績效的導向作用，而且避免了股市幕后交易、惡意炒作及其它非正常波動對期權機制可能帶來的不良后果。根據新的期權定價收益理論模型和操作系統的主要功能，就能夠比較科學合理地確定期權的授予數量和中長期激勵的力度。

（作者單位：國家發展改革委經濟所）