后股權(quán)分置時(shí)代的國(guó)企改革

解決股權(quán)分置問(wèn)題，將對(duì)國(guó)有企業(yè)改革產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，一些舊有的“痼疾”有望得到矯治。與此同時(shí)，這一新形勢(shì)也對(duì)國(guó)有上市公司的治理和監(jiān)管提出新的要求，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革提出新的挑戰(zhàn)，在第二批解決股權(quán)分置改革試點(diǎn)之后，將不再進(jìn)行新的試點(diǎn)，解決股權(quán)分置改革將全面鋪開。

股權(quán)分置問(wèn)題的解決，是把長(zhǎng)期扭曲的東西給矯正了過(guò)來(lái)，不論是對(duì)股市本身還是對(duì)國(guó)企改革、國(guó)資改革來(lái)說(shuō)，都具有歷史性的作用。考慮到我國(guó)股市的主體是國(guó)有上市公司，股權(quán)分置問(wèn)題解決，將對(duì)國(guó)有企業(yè)改革產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，一些舊有的“痼疾”有望得到解決。與此同時(shí)，這一新形勢(shì)也對(duì)國(guó)有上市公司的治理和監(jiān)管提出新的要求，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革，提出新的挑戰(zhàn)。

破解產(chǎn)權(quán)交易的道德難題

解決股權(quán)分置以后可以真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)值。

這是我們對(duì)資本市場(chǎng)最基本的追求，然而以前卻難以實(shí)現(xiàn)。由于國(guó)有股這一塊是非流通的，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓只能依據(jù)賬面凈資產(chǎn)值。顯然，賬面價(jià)值難以真實(shí)反映和體現(xiàn)國(guó)有股權(quán)價(jià)值。這體現(xiàn)在兩方面：一方面是低估，有的上市公司國(guó)有股的價(jià)值高于甚至大大高于賬面每股凈資產(chǎn)的價(jià)值，但由于股權(quán)分置難以顯現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，這在轉(zhuǎn)讓時(shí)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是不公平的；另一方面是高估，實(shí)際企業(yè)價(jià)值沒(méi)那么高，但受讓方之所以愿意接受被高估的價(jià)格，是因?yàn)樗吹搅耸袌?chǎng)化以后潛在的升值空間，或者是為重組買殼。

除了非流通股外，流通股股價(jià)也不真實(shí)，因?yàn)樗钦麄€(gè)股市當(dāng)中的小部分，比較容易炒作，也不能反映上市公司的真正價(jià)值。

基于這兩方面的分析，股權(quán)分置解決后，才能在真正意義上實(shí)現(xiàn)我們所希望的通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)顯現(xiàn)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，也就是價(jià)格反映真實(shí)價(jià)值。

當(dāng)然，由于資本市場(chǎng)本身的特性，在不同階段，在特定的條件下，股價(jià)也未必時(shí)時(shí)真實(shí)反映價(jià)值，但是比起股權(quán)分置來(lái)說(shuō)要大大接近真實(shí)價(jià)值本身。從這個(gè)意義上看，接近就是進(jìn)步。這對(duì)國(guó)資改革來(lái)說(shuō)是極有意義的一點(diǎn)。這種基于市場(chǎng)價(jià)格的產(chǎn)權(quán)交易相對(duì)公平，而且是公開的。這對(duì)于交易雙方的股東、職工、債權(quán)人、利益相關(guān)者，都是公平的。

資本市場(chǎng)的一個(gè)重要功能是配置資源，而且是在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行資源配置。這個(gè)配置的前提也是要解決股權(quán)分置，否則資本市場(chǎng)配置資源的功能、效率大受局限。

解決股權(quán)分置，將為全國(guó)范圍的資源配置建立一個(gè)平臺(tái)。比如說(shuō)一旦解決股權(quán)分置，就很容易實(shí)現(xiàn)換股并購(gòu)，這在國(guó)外資本市場(chǎng)是非常通行的做法。在國(guó)外大規(guī)模的并購(gòu)?fù)ǔＪ欠乾F(xiàn)金交易，即并購(gòu)雙方(均為上市公司)按照市價(jià)進(jìn)行換股。在我國(guó)由于股權(quán)分置，缺少換股所需的市價(jià)作基準(zhǔn)，因此難以進(jìn)行換股并購(gòu)。解決股權(quán)分置之后，真正國(guó)際資本市場(chǎng)通行的那種大額換’股并購(gòu)就有了可能。這對(duì)于我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)參加國(guó)有企業(yè)改制，對(duì)于產(chǎn)業(yè)整合，對(duì)于上市公司的整合，對(duì)于上市公司和非上市公司的整合，都有積極的影響，意義非間小可。

解決股權(quán)分置之后，上市公司有可能通過(guò)市場(chǎng)方式平穩(wěn)退市，但現(xiàn)在難以做到。退市是一種市場(chǎng)手段，不是一說(shuō)退市就不好，有些退市是必要的，這是公司戰(zhàn)略所決定的。我們現(xiàn)在把退市看成無(wú)奈的選擇，只有做不好才退市。其實(shí)，很好的公司也可以退市。筆者前段時(shí)間去奧地利考察，當(dāng)?shù)赜袀€(gè)集團(tuán)公司是家族企業(yè)，下面的一個(gè)子公司是上市公司，在德國(guó)上市。后來(lái)大股東把其他股東手上的股權(quán)全部收購(gòu)后退市了，其退市目的是為了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部整合的需要。如果仍為上市公司，則難以順利地進(jìn)行內(nèi)部整合。這種整合對(duì)集團(tuán)企業(yè)將來(lái)的發(fā)展相當(dāng)必要，而且整合完成后，它也很可能第二次上市，收退一步進(jìn)兩步之功。我們很多國(guó)有大集團(tuán)，屬下有多個(gè)上市公司，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)無(wú)必要。有的可以吸收合并，有的可以退市，有利于集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部整合。

高管激勵(lì)市場(chǎng)說(shuō)了算

解決股權(quán)分置之后對(duì)于股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的考核提供了一個(gè)市場(chǎng)考量的標(biāo)準(zhǔn)。我們現(xiàn)在對(duì)上市公司考核仍采用的是傳統(tǒng)辦法，，即確定一組財(cái)務(wù)指標(biāo)，這里最大的問(wèn)題指標(biāo)是通過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)來(lái)確定。這個(gè)指標(biāo)是否客觀不知道，缺乏一個(gè)市場(chǎng)尺度來(lái)衡量。

一個(gè)上市公司能不能搞好，很大程度上取決于經(jīng)營(yíng)者，如果我們對(duì)經(jīng)營(yíng)者的考．核方式不是市場(chǎng)化的，那么對(duì)這個(gè)上市公司經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束都難以到位。如果解決股權(quán)分置，股價(jià)應(yīng)能比較真實(shí)地反映企業(yè)的業(yè)績(jī)價(jià)值，這個(gè)問(wèn)題的解決就有了客觀尺度。是騾子是馬拉出來(lái)到股市上遛遛，光講是沒(méi)有用的。對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人的市場(chǎng)化選擇等一系列問(wèn)題的解決都是有益的。你不需要賄賂誰(shuí)，除非你能賄賂所有的股東。這樣，市場(chǎng)選擇職業(yè)經(jīng)理人的機(jī)制就出來(lái)了。

此外，對(duì)企業(yè)高管的股權(quán)激勵(lì)有了基礎(chǔ)。在股權(quán)分置的狀態(tài)下搞股權(quán)激勵(lì)，股價(jià)不真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，這個(gè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是畸形的。解決股權(quán)分置之后，一方面股價(jià)更接近企業(yè)價(jià)值，另一方面對(duì)上市公司高管人員的股權(quán)激勵(lì)更便于市場(chǎng)化操作，同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)上市公司的監(jiān)控也有了好的基礎(chǔ)，使得他們更難作假。

國(guó)資進(jìn)退須早為之謀

解決了股權(quán)分置，國(guó)資管理將面臨許多新挑戰(zhàn)和要研究的問(wèn)題。

解決股權(quán)分置后，必須明確國(guó)有上市公司的持股底線是多少。過(guò)去個(gè)靠審批可以慢慢來(lái)研究，股權(quán)分置后市場(chǎng)就會(huì)提出迫切要求。如何把從個(gè)案審批上升到明確的市場(chǎng)定位上，是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)，面臨著，必須盡快地明確國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局的基本框架。這個(gè)框架要具體到各個(gè)行業(yè)及上市公司。而且要給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，這樣市場(chǎng)就有預(yù)期了，減少睛疑和投機(jī)。這對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)揮自身的控制力、影響力、帶動(dòng)力，時(shí)市場(chǎng)的理性認(rèn)識(shí)都有好處。

在市場(chǎng)化并購(gòu)成為主流之后，收購(gòu)和反收購(gòu)都會(huì)大幅上升，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化將增加很多變數(shù)。如果由國(guó)有控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄?guó)有控股公司的話，還需要研究上市公司性質(zhì)發(fā)生變化后職工權(quán)益的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題還沒(méi)有解決。

監(jiān)管：全方位的新課題

解決了股權(quán)分置，并購(gòu)方式的多樣化和復(fù)雜化對(duì)法律法規(guī)的制定和完善以及金融手段的創(chuàng)新都提出很高的要求。比如換股并購(gòu)的對(duì)價(jià)怎么確定，過(guò)去大家只是說(shuō)說(shuō)而已，沒(méi)有真正操作。平臺(tái)打通了，我們就要真槍真刀地演練。證券法規(guī)要盡早明確，新的公司法出臺(tái)時(shí)對(duì)此也要給一個(gè)明確的說(shuō)法。

市場(chǎng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)的要求也將提高。以波音公司并購(gòu)麥道公司為例，雙方聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)都是世界一流的投資銀行。這種并購(gòu)實(shí)質(zhì)上就是兩個(gè)中介機(jī)構(gòu)之間的較量。

對(duì)受讓主體的監(jiān)管也是一個(gè)新課題。在解決了股權(quán)分置后，受讓主體比起協(xié)議轉(zhuǎn)讓將無(wú)法控制，甚至難以辨別。比如說(shuō)，假設(shè)國(guó)家規(guī)定在某個(gè)行業(yè)上市公司對(duì)受讓方有限制性規(guī)定，表面上受讓方可能符合條件，但其背后究竟是誰(shuí)就說(shuō)不清楚了。因此，這方面法律也需盡早制定。此外，解決了股權(quán)分置后，如何避免類似于美國(guó)安然事件的重演?如何制定適合我國(guó)國(guó)情的薩班斯法?這些都需要政府界、經(jīng)濟(jì)界、金融界、企業(yè)界包括中介機(jī)構(gòu)各方面的智慧來(lái)提出解決問(wèn)題的方案，并且在實(shí)踐當(dāng)中探索和修正。

(作者單位：南昌大學(xué)第一附屬醫(yī)院)