金融市場波動加大 投資策略宜保守

2004年中開始，美國聯邦基金利率由1％一路升至4．75％。但其他兩大經濟體一歐洲及日本維持了寬松的貨幣政策，使得全球資金依然充裕。加上油價高企令產油國大賺“油元”，并繼而將這筆龐大的資金又投資到各大金融市場。在源源不絕的資金支持下，無論股市、金市還是油市，在2004-2005年間持續強勢。

目前全球資金環境出現了轉變，歐洲央行已于2005年12月1日和2006年3月2日兩次加息，3月9日，日本央行亦結束數量放松的貨幣政策，意味著兩大經濟體央行為了控制通脹，開始收緊銀根。

在銀根寬松的情況下，全球主要的機構投資者都熱衷于采用“利差交易”(CanyTrade)的投資策略，其運作思路是：借入低息及弱勢的貨幣，然后買入較高回報的投資項目，如投資新興市場股市及礦產、能源、房地產等行業，賺取兩者的回報差距(圖1)。當某國央行為了刺激經濟而實施寬松的貨幣政策時，該國貨幣由于供應增加，利率及匯率也會下跌，從而可以促使利差交易的進行。比如2000年科技股泡沫破滅后，美聯儲為了避免經濟衰退，大舉放松銀根，結果令美元利率及匯率顯著下滑。一些投資者看準機會，借入美元投資于其他較高回報的投資工具如債券、股市及黃金等。不過，現在美元轉強，已不再適合作利差交易的“子彈”，幸好歐、日兩地的經濟表現不及美國，利率不能跟隨美元利率上升，因而許多投資者又以歐元及日元為“子彈”，繼續進行利差交易。

利差交易對全球金融市場的影響絕不能小視。1998年，對沖基金就是借入低利率的日元在各主要市場興風作浪。較近的例子是，2004年第二季度，由于投資者擔心美元利率轉跌為升，大舉平掉“沽美元、買資產”的利差交易倉位，令全球股市及原材料市場出現大幅度的下跌。由于目前通脹始終受到控制，因此很多評論認為，各國央行只會緩慢地收緊銀根。筆者對此雖也認同，但近年“沽日元、買資產”的倉位已經獲利不菲，而各國的利率走向又不太明朗，投資者隨時有可能平倉以鎖定手上利潤，引發較大規模的平倉潮。

除了歐洲和日本央行收緊銀根外，存貨增加以及中國企業提高工人工資也會影響全球的資金量。投資基建設施也是累積存貨的一種方式，中國、印度等國家目前都在積極發展基建，而資金投入在基建項目上就會變成長線的“死錢”，減少整體資金流通量。再加上中國企業提高工資，可能會使得出口美國的貨物價格上升，增加美國的通脹壓力，使其加快收緊銀根。

因此，金融市場會趨于波動，投資者有必要采取較為保守的策略，以應對銀根逐漸收緊的環境，繼續取得好的回報。

匯市：暫缺明確方向

由于投資者早已預計美國及歐洲會收緊銀根，故借入美元或歐元來作“利差交易”的倉位已不多，沒有這些利差交易倉的影響，歐元兌美元的波幅應不會太大。此外，由于美國和歐洲的通脹壓力并不嚴重，估計美元及歐元未來的加息幅度不會太大，歐元兌美元在1．17：1-1．23：1區間水平震蕩的可能性較大。

日元方面，現時“沽日元，買資產”的利差交易倉位為數不少。雖然日本央行表示會在未來一段時間維持零利率，但日本利率的長線走勢趨于上升。由于利差交易商對利率走勢十分敏感，若日本出現一兩個較預期高的通脹數據，債息隨時會提升，從而觸發利差交易商平倉，結果必然令日元短期大幅上揚。因此，現階段沽日元的風險較大。但日元利率仍接近零，遠低于美元利率，因此日元升幅并不會太樂觀，我們預計日元兌美元2006年有機會挑戰110：1-112：1的水平，但高過此水平的概率并不大。

還有另外兩只“高息寶”——澳大利亞元及新西蘭元，今年出現顯著跌勢。這兩種貨幣持續3年多的良好表現到2006年終于無以為繼，特別是新西蘭元，2006年初至今的跌幅已超過10％。近年很多投資者，特別是對沖基金，借入低利率的日元，而買澳元、新西蘭元這兩種高利率的貨幣，以賺取息差。但隨著日本央行結束超寬松的貨幣政策，部分投資者擔心日元利率上升令資金成本增加，故平掉“借日元買澳、新元”的倉位，促使澳元、新西蘭元大幅下滑，到2006年3月底，澳元、新西蘭元兌美元分別跌至0．7：1及0．6：1的低位。不過澳元、新西蘭元的利率較高，而原材料價格正維持高位，有利于這兩國的經濟，故筆者估計，這兩種貨幣匯率繼續下跌的空間不大。

股市：投資者重回基本因素

全球銀根收緊，既會令借貸成本上升，亦會令貨幣匯價偏強，而“利差交易”需要一種弱勢及低利率的貨幣作“子彈”，否則就難以進行，甚至需要平倉，使得全球金融市場面臨下調壓力。其實，在日本央行宣布結束超寬松貨幣政策的當天，今年一直表現出色的拉美及東歐股市應聲下跌。

雖然美國長債利率上升，證明了全球資金正在緊縮，不過歐洲加息的步伐不會太快，而日本可能要到年底才會有加息的動作，而且加息的幅度也有限。故投資者大舉平掉“利差交易”倉位的機會不大。但可以肯定的是，全球已經沒有太多“便宜錢”(EasyMoney)，此時，國際投資者將變得謹慎，相信這會令投資者的目光重投基本因素，而非資金流向。因此，筆者預計全球股市將會個別發展，一些之前升幅過大、現在市盈率水平已偏高的股市，例如印度、韓國及日本等股市，有可能有較大幅度的調整；相反，較落后、估值較低的股市如泰國及歐洲等，會有較佳的表現。

黃金：3年內挑戰900美元／盎司

除了股市外，利差交易商也會借入低利率貨幣來炒石油、黃金，為油價、金價的升勢火上加油。若銀根收緊，就會導致部分利差交易倉位平倉，油價、金價會相應調整，但由于黃金及石油真正存在供不應求的情況，屬結構性問題，而且這種局面在未來3-5年也難以改變，因此，這兩類資產受銀根收緊的影響較少。

歐洲央行不斷減少黃金儲備，是上世紀90年代金價下跌的主要原因。為了支持金價，《中央銀行黃金協定》(CBGA)規范各個成員國每年拋售的黃金數量不得超過500噸，使得黃金供應得到控制。在黃金需求方面，隨著中國、印度及沙特阿拉伯等國經濟的發展，當地居民收入倍增，他們又多是愛金一族，收入增加自然刺激了他們對黃金的需求。供應受控，需求上升，令金價升勢銳不可當。

除民間需求外，各國央行對黃金的需求也開始顯露出來。近年來，很多國家外匯儲備不斷急升，可是黃金所占比例偏低。例如中國目前持有的約8000億美元外匯儲備中，主要是美元，只有約1％是黃金，與全球平均數9％相比偏低(圖2)，從政治安全考慮，有必要提高黃金儲備的比例。若中國的黃金儲備比例提高到全球平均水平，中國對黃金的需求將達到4000噸，是CBGA總存金量的三成。很多央行雖還未正式增持黃金，但預計這是遲早的事。預計金價將續創高峰，未來3年應可挑戰900美元／盎司的水平。

石油：5年后油價隨時見頂

石油供應仍會維持緊張。很多能源巨擘雖然這幾年大賺“油元”，但它們認為增加產油設施風險過高，故不肯積極開發新油井，令石油產能只能應付需求。而全球經濟的平穩增長對石油的需求難以減少，因此油價在58美元以下有很大支持。

值得關注的是，美國人口只占全世界的5％，但汽車保有量所占比例超過30％，汽油消耗量更占全球的40-45％，美國政府的能源政策對油價有著決定性的影響。在2006年1月末的時候，美國總統布什在一年一度的國情咨文中強調，美國需要發展替代能源，以減少對石油的依賴。但發展替代能源仍需一個較長期的過程，未來3-5年石油的地位難以取代。

總的來說，全球主要金融市場近年已累積了龐大的升幅，加上各地央行不斷收緊銀根，相信金融市場會漸趨波動，調整幅度高達10％以上絕不出奇。建議投資者采取較保守的投資策略。比如，投資者可以考慮把投資套現以鎖定利潤，或將資金投向定期存款。但銀行利率并不高，若希望提高回報的話，可考慮一些“不敗基金”。