寶鋼２５０億并購打造“中國的米塔爾”？

前沿

目前，以米塔爾欲全面收購阿塞洛以及中國鋼鐵行業緊鑼密鼓展開的內外資企業并購案為標志，全球鋼鐵行業第五次并購重組浪潮已顯山露水。而中國上市企業目前噸鋼市值在1000元以下，遠遠低于4000元的實際噸鋼投資額，再加上PB在0．8倍以下，從重置成本和權

益投資來看，鋼鐵股具有明顯的投資價值和并購價值。這將使得中國成為這次并購浪潮的主戰場。

與此同時，中國鋼鐵行業集中度遠遠低于其他主要產鋼國。中國鋼鐵業龍頭——寶鋼2005年產量為2200萬噸，僅占全國總量的7．86％，而其在目前的并購潮中又面臨市場份額被擠占，全球排名下降的威脅。面對要么被吃掉，要么并購壯大的局面，寶鋼正穩步進行全國布局。以控股50％的比例計算，寶鋼出資約250億元收購其他上市鋼鐵企業股權，即可實現產能7000萬噸，市場占有率達25％。

世界鋼鐵行業正迎來第五次并購浪潮

近年來全球鋼鐵行業并購交易額劇增，無論是交易總規模還是平均規模，都出現大幅上升趨勢。世界鋼鐵業正迎來第五次并購浪潮。加拿大全球金屬顧問吉姆·福貝斯發布的《全球金屬工業并購步伐急速前進》報告指出，2004年世界鋼鐵工業并購重組交易創歷史最高紀錄，達117件，價值312．3億美元，分別比2003年增長9．3％和3．5倍。其中國內交易數量為67件，下降11．8％，但金額則劇增3．3倍，達213．3億美元；跨境交易數量為50件，增長61．3％，金額達98．9億美元，劇增4．1倍(圖1)。

2006年1月，米塔爾收購阿塞洛又將鋼鐵業的第五次并購浪潮推向了第一個高點。當月27日，米塔爾在倫敦交易所和鹿特丹交易所向阿塞洛所有股東發布了全面要約收購計劃，收購價格約折合28．21歐元／股，相對2006年1月26日的最高股價溢價約27％，相對過去1個月平均股價溢價約31％，相對過去1年的平均股價溢價約55％。

米塔爾此項收購的代價為4股股票加35．25歐元換取5股阿塞洛股票。同時米塔爾宣布若收購阿塞洛成功，米塔爾將會以68加元／股的價格將阿塞洛收購的DOFASCO的股票回售給THK(蒂森克虜伯鋼鐵集團)。如果米塔爾成功并購阿塞洛，新公司將成為鋼鐵年產能達1．5億噸、產量超過1億噸(占世界總產量的10％)的鋼鐵巨無霸。

在中國，鋼鐵行業的并購重組也是風生水起，近兩年并購案達30件左右，在外資購并的同時，受產業政策影響，國內企業間跨地區重組也日見增多。

2005年1月14日，華菱集團與米塔爾簽訂了股份轉讓合同；2005年11月，唐山鋼鐵集團與河北省宣化鋼鐵集團有限責任公司和承德鋼鐵集團合并，合并后的企業2005年鋼材產量排名全國第二，達到1482萬噸；2006年1月20日，遼寧省國資委企業改革處發布消息，“遼寧省鞍本鋼鐵集團推進小組”正式成立，計劃2006年實現鞍本資產的實質性聯合；2006年1月18日，寶鋼股份(600011)和馬鋼股份(600808)聯合宣布，雙方實現戰略聯盟，在產品開發和營銷采購方面實現合作；2006年2月28日阿塞洛與萊鋼集團簽訂了股份轉讓合同。

幾乎所有的國內鋼鐵企業都積極展開合作與重組。

整合中國鋼鐵。提高產業集中度時機已到

據統計，截至2004年底，中國鋼鐵企業3800家，其中產鋼企業264家，2004年鋼產量最大的寶鋼集團產量為2141萬噸， 占全國的7．86％。與世界鋼鐵行業相比，中國鋼鐵產業集中度非常低，行業前4名企業的市場占有率(CR4)僅為15．7％，遠遠低于其他主要鋼鐵生產國(圖2)；2004年中國鋼鐵行業前10名產業集中度僅為34．71％，2005年為35．38％。2005年中國鋼鐵企業產鋼超過1000萬噸的有8家，產鋼超過500萬噸的有18家(圖3)。

集中度低制約了中國鋼鐵行業的健康發展。由于產業集中度低，市場需求旺盛引起過度的投資，從而造成重復建設，最終引發產能過剩。在進口鐵礦石談判中，盡管中國是當今第一大進口國，但由于中國企業數量眾多，分散談判使得話語權旁落。而且集中度低也使得行業缺乏能主導市場的大型企業集團，導致礦產資源亂采、鋼材價格波動劇烈，嚴重制約了行業整體競爭力的提高。

2005年7月，中國出臺了醞釀已久的《鋼鐵產業發展政策》，對企業的聯合重組提出了明確的要求，支持鋼鐵企業通過強強聯合、兼并重組、相互持股等方式進行戰略重組，向集團化方向發展，減少鋼鐵生產企業的數量，實現鋼鐵工業組織結構調整、優化和產業升級。根據中國鋼鐵產業發展政策，至2010年中國鋼鐵行業前10名產業集中度將需達到50％，至2020年達到70％。

若要在2010年前使十大鋼廠粗鋼產量比重達到50％以上，行業重組勢在必行。鋼鐵產業通過聯合、兼并和重組來共享資源、共享市場已成一種世界趨勢。而且作為已連續10年位于世界生產和消費鋼鐵的第一大國，中國將成為世界鋼鐵業第五次購并重組浪潮最精彩的舞臺主導這次浪潮的華彩樂章：

寶鋼能否在第五次浪潮中嵋起

目前，鋼鐵股估值偏低使其具有較高的并購價值，再加上全流通時代的到來，2006年無疑將成為中國鋼鐵行業的最佳并購時機。這也是刺激世界鋼鐵企業紛紛并購重組中國鋼鐵企業的一個最重要的因素。

中國主要的鋼鐵企業都是上市公司，目前股價基本都在凈資產之下，特別是鋼鐵股股改后的市凈率平均只有0．8倍左右。

而且， 目前上市公司的噸鋼市值要遠遠低于實際噸鋼的投資額(實際噸鋼投資額在4000元左右)(表1)。以目前的市凈率和噸鋼市值來說，鋼鐵股極具購并投資價值。米塔爾收購華菱管線(000932)和阿賽勒收購萊鋼股份(600102)的價格都是在凈資產的基礎上溢價15％，即收購PB為1．15倍。而國外企業收購PB已達到1．5倍(表2)。

在外資虎視眈眈搶灘中國鋼鐵業的背景下，寶鋼集團等大型國企的龍頭地位受到嚴峻挑戰。由于近年來鋼鐵業的購并重組，寶鋼集團不僅在規模上的國際排名面臨下降，而且和國際上先進企業如米塔爾和阿塞洛的距離越來越大。在國內，目前寶鋼集團的市場占有率僅占7．86％，在鋼材價格掌控上沒有更多的話語權，而且位于其后的鞍鋼(鞍本)、O唐鋼(000709)、G武鋼(600005)也是強有力的競爭對手(圖4)。

顯然，擺在寶鋼集團面前的課題是如何坐穩行業龍頭的位置，并擔當起整合中國鋼鐵業、進一步提高中國鋼鐵業地位的重任。我們認為，目前，鋼鐵集中度低、供大于求的市場格局，以及整體上市和全流通為寶鋼集團實現低成本的外延式擴張創造了十分有利的條件。

事實上，寶鋼集團也正不斷致力于鋼鐵行業上下游產業鏈的打造，而且已開始注重橫向間的聯合。進入2006年，寶鋼集團先后在1月18日和3月11日分別和馬鋼股份、G八一(600581)簽署了“寶馬聯盟”和“八寶聯盟”。之前的2005年11月1日，寶鋼集團和武鋼集團也曾簽訂過戰略合作協議。

近日，邯鄲鋼鐵(600001)的公告顯示，寶鋼股份通過二級市場購買邯鄲鋼鐵的流通股，一舉成為邯鄲鋼鐵第一大流通股東。盡管表面看，這僅是一種對邯鄲鋼鐵股改方案實施的套利行為，但也發出了一個信號，那就是寶鋼集團的戰略布局已逐漸展開。按目前的每個企業凈資產狀況，以達到控股50％比例計算，寶鋼出資約250億收購其他鋼鐵上市公司的股權，即可實現7000萬噸的產能(包括自身的2200萬噸)，在國內的占有率達到25％。

根據區域、資源及銷售半徑等的分析，G八一、馬鋼股份、濟南鋼鐵(600022)、邯鄲鋼鐵、安陽鋼鐵(600569)、包鋼股份(600010)等公司最有可能成為寶鋼整合的標的。

我們預言，第五次鋼鐵并購浪潮將造就一個世界級的寶鋼。

作者為國信證券鋼鐵行業首席分析師