不同投資風(fēng)格類型的證券投資基金績(jī)效比較

證券投資基金投資風(fēng)格是指基金在構(gòu)建投資組合過程中，為應(yīng)順市場(chǎng)形勢(shì)及迎合投資者偏好而在基金的規(guī)模、管理以及投資標(biāo)的物(如股票、債券以及期權(quán)等衍生工具)的選擇上表現(xiàn)出來(lái)的差異性。基金投資風(fēng)格是基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究領(lǐng)域的范疇。證券投資基金作為一種投資工具，投資績(jī)效是投資者利益的根本體現(xiàn)，通過對(duì)不同風(fēng)格類型基金做出正確合理比較，探索證券投資基金投資風(fēng)格與投資績(jī)效的關(guān)系，有助于基金投資者對(duì)不同風(fēng)格基金的認(rèn)識(shí)和選擇

一、基金績(jī)效比較分析方法和指標(biāo)的選取

傳統(tǒng)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論是上世紀(jì)60年代產(chǎn)生的。繼Terynor于1965年提出特雷納指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)后，Sharp和Jensen也分別在1966年提出夏普指數(shù)和詹森指數(shù)，構(gòu)成了資產(chǎn)組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的三大經(jīng)典理論和方法。這些業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的傳統(tǒng)方法都是以馬柯威茨（Markowitz）模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為理論基礎(chǔ)的，其認(rèn)為投資者都是討厭風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)資產(chǎn)收益率的均值和方差來(lái)選擇有效資產(chǎn)組合，以獲得期望效用的最大化。在具體的實(shí)現(xiàn)過程中，各評(píng)價(jià)方法分別從不同的角度出發(fā)，選用不同的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)組合的相關(guān)收益指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。

本文進(jìn)行基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是為分析某只基金在一定投資風(fēng)格下的績(jī)效表現(xiàn)，設(shè)定投資者選擇該只基金作為其全部風(fēng)險(xiǎn)投資，這時(shí)，基金組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般不能得到充分分散，因此在進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，要用全部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)其收益進(jìn)行調(diào)整，在這種情況下，只有夏普指數(shù)是合適的選擇。另外，收益和風(fēng)險(xiǎn)是基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的兩個(gè)最基本要素，一般用平均收益率和收益率標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。下面我們對(duì)此分別作出說明。

(一)收益率

基金收益指基金本期末資產(chǎn)凈值同上期相比的增加或減少，一般我們所說的基金收益常指基金凈值的相對(duì)收益，即收益率。收益率的計(jì)算方法較簡(jiǎn)單，可用以下公式表示：

其中，V1、V2 分別表示某一時(shí)間段的期初凈值和期末凈值。

本文中，我們通過平均收益率衡量基金的收益或業(yè)績(jī)表現(xiàn)。具體方法是根據(jù)樣本基金每周公布的凈值計(jì)算平均周收益率（R）。

(二)標(biāo)準(zhǔn)差

標(biāo)準(zhǔn)差(δ)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，它反映了基金收益相對(duì)平均水平的波動(dòng)程度，標(biāo)準(zhǔn)差越高，風(fēng)險(xiǎn)也越高。標(biāo)準(zhǔn)差在數(shù)值上是一個(gè)統(tǒng)計(jì)變量，表示為方差（Var（R））的平方根，公式是：

其中，N是評(píng)價(jià)期間的周數(shù)，

（三）夏普指數(shù)

夏普指數(shù)是由諾貝爾獎(jiǎng)金獲得者Sharp W.F.于1966年提出的。他認(rèn)為，按照有效市場(chǎng)理論，證券的價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有的信息，人們將精力放到發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)的證券上是徒勞的，因此，投資者應(yīng)致力于如何去分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而在收益一定的情況下，使得總風(fēng)險(xiǎn)最小。夏普指數(shù)的計(jì)算公式為

其中為 基金i的夏普指數(shù)，為基金i在樣本期內(nèi)的平均收益率， 為樣本期內(nèi)的平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率， 為基金i收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即基金投資組合所承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)。

夏普指數(shù)在幾何上是基金組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率連線的斜率，其值反映了基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得超額收益的大小，夏普指數(shù)越大，說明基金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。

二、樣本基金及研究期間

本文主要選擇2001年12月31日～2003年12月31日我國(guó)證券市場(chǎng)上10只證券投資基金(其中包括7只封閉式基金和3只開放式基金)的季度投資組合公告作為考查對(duì)象。對(duì)此需要作如下說明：

(一)研究期間

2001年12月31日至2003年12月31日這段時(shí)間，我國(guó)證券市場(chǎng)的走勢(shì)屬于比較典型的箱體整理，在經(jīng)過大盤熊市和牛市的洗禮后，基金管理人投資理念趨于成熟，基金投資風(fēng)格在整體上處于理性調(diào)整期，證券投資基金在大市盤整階段的操作手段顯現(xiàn)得較為明顯，能夠較好地反映基金管理人的投資風(fēng)格。另外，本研究期間，包括了我國(guó)較早期設(shè)立的3只開放式基金公告的兩年完整投資組合數(shù)

據(jù)，有助于本文將開放式和封閉式基金都納入分析范圍。

（二）樣本基金

本文選取的基金簡(jiǎn)稱和代碼如下：華夏成長(zhǎng)（000001）、華安創(chuàng)新（040001）、南方穩(wěn)健（202001）、基金同盛（184699）、基金金泰（500001）、基金興和（500018）、基金景宏（184691）、基金普豐（184693）、基金泰和（500002）、基金漢興（500015）。以上10只基金分屬九家基金管理公司，基金單位總份額都超過20億份，其基金契約中告示的投資風(fēng)格大多數(shù)相異，體現(xiàn)了我國(guó)證券投資基金現(xiàn)有的投資風(fēng)格情況。

當(dāng)然，本文選取的樣本基金數(shù)目較少，不同投資風(fēng)格的基金績(jī)效評(píng)定可運(yùn)用以上方法進(jìn)行類似核算分析，而在實(shí)務(wù)操作中，樣本基金選取應(yīng)是待評(píng)定的目標(biāo)基金。

三、評(píng)價(jià)結(jié)果及分析

各指標(biāo)統(tǒng)計(jì)運(yùn)算使用Excel軟件完成，基金周收益率按各基金管理公司網(wǎng)站公布的基金凈值數(shù)據(jù)（2001年12月31日～2003年12月31日期間除去節(jié)假日共99周數(shù)據(jù)）計(jì)算得出。夏普指數(shù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是采用研究期間一年期定期銀行存款利率， 即1.98％，1999年11月1日開始征收利息稅20％后，一年期實(shí)際利率為1.98％×0.8，周利率為年利率除以52周的值，等于0.0003046。

通過統(tǒng)計(jì)運(yùn)算，得出各指標(biāo)結(jié)果如表6－3。

表6－3基金績(jī)效指標(biāo)統(tǒng)計(jì)核算表

(數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間：2001年12月31日～2003年12月31日)

從夏普指數(shù)和平均收益率來(lái)看，基金同盛、南方穩(wěn)健、基金泰和的業(yè)績(jī)較好，而基金興和、基金漢興的市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳。結(jié)合基金投資風(fēng)格，我們認(rèn)為，在樣本期間，采取混合型管理模式進(jìn)行成長(zhǎng)與價(jià)值復(fù)合型投資、高集中度、激進(jìn)的投資風(fēng)格較為合理。影響基金業(yè)績(jī)的因素是多方面的，如市場(chǎng)環(huán)境的客觀因素、基金管理人的主觀因素等，設(shè)定各基金所處其他影響因素一致，單從投資風(fēng)格的角度分析，以上核算結(jié)果可以解釋為，業(yè)績(jī)優(yōu)先的三只基金比較好地平衡了主動(dòng)投資與被動(dòng)投資、成長(zhǎng)型投資與價(jià)值型投資各自優(yōu)勢(shì)和不足，確立了合適的基金投資風(fēng)格。

從衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)差越大表示收益風(fēng)險(xiǎn)越大。基金興和、基金同盛的平均周收益率標(biāo)準(zhǔn)差排在前列，這與它們激進(jìn)的投資風(fēng)格特征相對(duì)應(yīng)，而三只開放式基金的標(biāo)準(zhǔn)差較小，原因是開放式基金在樣本期間偏好固定收益，追求穩(wěn)健型投資風(fēng)格。

由以上投資風(fēng)格對(duì)基金績(jī)效影響的實(shí)證分析，可得出，基金管理人應(yīng)對(duì)其投資風(fēng)格的形成和確立加以管理，以適用市場(chǎng)行情，求得超越市場(chǎng)表現(xiàn)的業(yè)績(jī)。

(作者單位：暨南大學(xué)金融系)