ＳＴ京西，８０００萬為大股東作嫁衣

洗“殼”、債務轉讓、司法拍賣、司法裁決、套現……在一系列精心設計、讓人眼花繚亂的動作后，昆侖琨沒有付出任何實際代價，卻成為ST京西的第一大股東

委屈，不情愿，無可奈何……對于即將到手的北京京西風光旅游開發股份有限公司（000802，下稱“ST京西”）第一大股東之位，北京昆侖琨投資有限公司（下稱“昆侖琨”）似乎正在這些情緒的交織中倍受煎熬。在2005年11月15日公布的收購報告書中，這家名不見經傳的公司用了一串類似于“本公司對所獲被收購方的股份，并無特定的前期計劃及目的”的排比句，將這種情緒表達得淋漓盡致。

但是，昆侖琨的無奈未免有些矯情，因為早在半年前，昆侖琨就以一種隱秘的方式，將ST京西第一大股東的席位預訂到手。其后昆侖琨借力于司法拍賣，穩步將自己送上第一大股東的寶座，并巧妙地規避了相關法律法規的限制，最后通過關聯交易回籠資金，達到未流出一分現金便獲得ST京西控股權的目的。

昆侖琨在登場之初即展示出如此非凡的財技，ST京西的新主人固然令人刮目相看，但對于曾在戈德系高超財技的掌控下苦苦掙扎了數年的ST京西來說，昆侖琨的高明也許并不是一個好消息。

無名主角初登臺

現在還有誰在關注ST京西？盡管擁有潭柘寺、戒臺寺等北京西郊眾多知名旅游資源，盡管近期一再傳出重組緋聞而不乏概念支撐，但4年中股價跌去三分之二，身陷多宗訴訟、難以自拔的事實，讓市場對于這家1998年登陸資本市場的旅游公司早已失去了信心和耐心。

但對比鮮明的是，4年前，南開戈德集團借ST京西大股東改制之機入主時，其高校高科技概念，加上此前其染指的兩家上市公司的股價在短期內暴漲3倍以上的輝煌經歷，讓京西旅游一時成為股評重點推薦的對象和市場追捧的熱門。

其時，戈德系正如日中天，這家以南開戈德（000537，現名廣宇發展）為旗艦的資本派系，在1999年買“殼”拿到資本市場的門票之后，立馬四面出擊，先后掌控河池化工（000953）、濱海能源（000695）等多家上市公司，因其既不乏小(固定資產小)、快(增長快)、靈(利潤率高)項目，在資本市場內也是翻江倒海，一時間與北大青鳥系、清華系成為高校資本派系中的翹楚。

然而，戈德系經由北京戈德入主ST京西之后（持股ST京西66.45%），并未給投資者帶來預期的上漲，反倒是在一系列看似高明的運作之后，累及上市公司的業績急轉直下（見附表），自2002年連續兩年虧損，至2004年3月29日，京西旅游被交易所特別處理（*ST京西），距退市已只半步之遙。為了保牌，同時也因為戈德系自顧不暇，自2003年9月起，戈德系先后邀請華遠地產、天津中邁等公司重組北京戈德，但都是雷聲大、雨點小，最后都無疾而終。

無論是相對于聲名顯赫的戈德系，還是曾經的潛在重組方華遠地產和天津中邁，新主人昆侖琨只能算是藉藉無名之輩。這家北京市門頭溝區永定鎮馮村經濟合作社的控股子公司，2004年11月才由一家工貿公司改制而成，注冊資本為1.5億元，其工貿特色在大雜燴般的經營范圍中可見一斑，上有投資管理和投資咨詢，中有銷售鋼材、拖拉機、汽車配件、五金交電等，下有零售副食品、煙、酒、糧等。但正是這家名不見經傳的公司，在登陸資本市場之初，即展示出足可與戈德系一較高下的非凡能力。

先洗“殼”后轉讓

昆侖琨之所以對第一大股東席位表示無奈，是因為從表面上看，成為ST京西第一大股東并非其主動接盤，而是司法裁定的結果:因為ST京西的控股股東北京戈德欠款不還，昆侖琨將其訴上法庭，結果法庭將北京戈德所持ST京西股權裁定給昆侖琨以抵償債務。

但追溯北京戈德為何會欠昆侖琨款項，并導致失去ST京西控股權的緣起，便可發現整個交易其實是昆侖琨導演的一個先洗“殼”后轉讓故事，而這個故事的大體框架，在半年前昆侖琨主動入局時即已敲定。

2005年4月5日，ST京西以7725萬元的價格，將其手中的兩項資產和部分債權出售給北京戈德。在當時看來，這起轉讓的確合乎情理，此前ST京西以剛剛拿出2004年年報，以281.2萬元的微小盈利實現扭虧并摘星，而在2004年度，上述兩項資產給ST京西帶來近600萬元的虧損。單從保證2005年度業績并遠離退市邊緣的角度來看，這兩項資產顯然也必須清除出上市公司，這種止血減虧也是當前許多上市公司做靚財務報表的慣用手法。

然而，此時的北京戈德已脫離幾年前那個聲名顯赫的戈德系。2004年，主事ST京西的南開戈德集團減持北京戈德，將ST京西的話語權拱手讓出（見圖1）;當年，南開戈德集團將虧損多年的旗艦公司南開戈德出售后，徹底退出資本市場;2005年年初，由于欠門頭溝財政局7063.9萬元款項未還，北京戈德所持ST京西66.45%的股權被門頭溝區法院凍結。既無強力股東做后援，又欠下巨債無力償還，此時的北京戈德顯然已身陷財務困境，如何拿得出7725萬元來收購資產為上市公司止血？

昆侖琨就是在此時出現，并以受讓債權的方式主動入局。在ST京西向北京戈德出售資產的當天，ST京西、北京戈德與昆侖琨簽署了一份債務轉讓合同，北京戈德回收資產所需的7725萬元的差額，由昆侖琨以現金分期支付給ST京西，并由此導致昆侖琨對北京戈德擁有7725 萬元的債權。

這7725萬元債權，則是后面的一系列故事的展開點。首先，昆侖琨以北京戈德未能如期償還債務為由，請求門頭溝區人民法院凍結北京戈德所持ST京西24.08%的股權，然后，由于三次司法拍賣均無人應拍，門頭溝區人民法院于8月29日將這部分股權以4626.72萬元的價格裁決給昆侖琨。

2005年11月10日，同樣的故事再次上演。在三次司法拍賣均無人應拍之后，門頭溝區人民法院又將北京戈德所持ST京西18.93%的股權，以3421.44萬元的價格裁決給昆侖琨。至此，昆侖琨已持有5000萬股ST京西（占總股本的43.01%），“心不甘情不愿”地坐在了第一大股東的位置上。

但縱觀整個交易，這其實就是一個先洗“殼”后轉讓的故事:原大股東先回收劣質資產，然后將凈“殼”賣給收購方，原大股東洗“殼”所需的資金則由收購方墊付。所謂的債務轉讓，其實相當于收購方預付的股權轉讓款。至于其間穿插著的兩次司法拍賣與司法裁定，則正是出自收購方昆侖琨的高明之處，其目的就在于保證ST京西的控股權按部就班地落入其囊中（詳見輔文《司法通道的奧妙》）。

未入主先套現

盡管昆侖琨一再聲明:“尚無對京西旅游主營業務進行重大調整的計劃”，但事實上，昆侖琨的資本運作已經緊鑼密鼓地展開。只是與收購報告書中的矯情截然不同，這一次昆侖琨顯得非常坦誠，因為其資本運作的目的，真的不是為了調整ST京西的主營業務，而是借其關聯方之手完成套現。

2005年11月4日，ST京西與北京華豐房地產開發有限責任公司（下稱“華豐地產”）進行一項總價為8258萬元的交易，交易的標的是位于門頭溝區的一個地塊，華豐地產于2004年6月以6226.7萬元的代價取得這個地塊，此次則以36.96%的溢價售出。

近年來北京房地產行情看漲，地塊一年間增值36.96%也許并不足為怪，但值得關注的是，華豐地產與昆侖琨同為門頭溝區永定鎮馮村經濟合作社的控股子公司，華豐地產還持有昆侖琨4.67%的股權，為后者第二大股東（見圖2）。

若將昆侖琨與華豐地產視作一個整體，則整個股權收購交易的現金流向大體如下:先是由北京戈德收購資產，昆侖琨先墊付7725萬元;然后昆侖琨以追索墊付款為名，通過司法裁決獲得ST京西的控股權;再由關聯方華豐地產向上市公司出售地塊，上市公司付出8258萬元。在整個交易中，真正掏出真金白銀的只有ST京西，北京戈德分文未出就拿走上市公司的兩項資產和債權，昆侖琨所在的利益體系不但變現了一個地塊，還獲得了ST京西的控股權。至于先前支付的7725萬元，在整個交易中的作用只相當于一筆過橋資金（見圖3）。

分文未出便獲得上市公司控股權，昆侖琨的高明還不止于此，ST京西的付款節奏也非常值得推敲。華豐地產與ST京西約定，交易合同簽訂之日付款2000萬元，簽訂之日后15日內再支付2000萬元。這意味著最遲到11月19日，昆侖琨的關聯方將有4000萬元現金進賬，這筆資金恰好與第一次司法裁決4626.73萬元的價格相當。余下的4528萬元，則留待ST京西12月1日股東大會審議通過本次交易之后支付，這一時間點的控制，則與第二次司法裁定相去不遠。

這相當于每當一筆股權被司法裁定到昆侖琨名下時，昆侖琨的關聯方也能回收大體相當的現金，對于昆侖琨所在的利益體系而言，先前流出的現金是由分期回流，而收購方在現金流出與流入的時間點上控制之嚴密，實在讓人嘆為觀止。

案例解釋:司法通道的奧妙

司法拍賣+司法裁決，同樣的手法玩了兩次，但這種看似簡單的重復其實大有深意，昆侖琨不僅省去全面要約收購程序，還以低價格獲得國有股權，更重要的是，分兩步走為昆侖琨順利獲得ST京西的控股權提供了堅實基礎。

將ST京西43.01%的國有股權分兩次司法拍賣和司法裁決，最顯昆侖琨精明之處，其目的在于防止有人半路殺出，橫刀奪愛，保證股權順利落入其手。顯然，如果將43.01%的股權一次性拍賣，一旦有潛在收購者橫里殺出，其將徹底失去ST京西的控股權，昆侖琨除了找北京戈德收債之外，也只能望控股權而興嘆。

在第一次拍賣ST京西24.08%的股權后，北京戈德手中還持有其42.37%的股權，即使潛在收購者競拍到這筆股權，也只能做個沒有實際話語權的二股東。而通常的游戲規則，潛在收購方若非志在惡意收購，在成為二股東之前勢必要與大股東達成某種默契。既然北京戈德在半年前就已將“紅繡球”拋給了昆侖琨，潛在收購方即使獲得24.08%的股權，北京戈德還是可以通過協議轉讓的方式，凈ST京西的控股權讓渡給昆侖琨。而在昆侖琨獲得24.08%的股權之后，第二筆股權的拍賣對于潛在收購者已無意義，因此ST京西的控股權得以順利被昆侖琨攬入懷中。

而在第二次司法裁定之后，昆侖琨所持ST京西的股權由24.03%上升到43.01%，一舉越過30%的全面要約收購線。但《上市公司收購管理辦法》規定，基于法院裁決而導致收購人持有、控制一個上市公司已發行股份超過30%的，可以向證監會提請要約豁免。據此，昆侖琨雖然持股超過30%，卻可獲得豁免而免去全面要約的繁復程序。

司法裁決的好處，還體現在昆侖琨可以名正言順地規避《公司法》的限制。昆侖琨兩次獲得股權的代價是8048.16萬元，如果是直接受讓ST京西的股權，按照《公司法》的規定，有限責任公司對外投資不得超過公司凈資產50%的，那么昆侖琨的凈資產須在1.7億元左右。雖然不能查知昆侖琨的凈資產值，但一年前改制成立時，其注冊資本只有1.5億元，若要達到1.7億元的凈資產值，意味著昆侖琨這一年來的凈資產增值率必須在11.3%以上。

對于一家并無突出主業的公司來說，達到這一資產增值率也許并非難事，但借道司法裁定之后，因為昆侖琨先是以借款的形式付出7725萬元，其目的本不是為了對外投資，由法院將8048.16萬元的股權裁決給他的，其收購股權就成為討還欠債，同樣不是為了對外投資，從而輕松穿越《公司法》的限制。

此外，司法拍賣還是做低轉讓價格、回避審批的最佳通道。昆侖琨兩次獲得ST京西國有股權的均價為1.61元/股，遠低于ST京西2004年年底的每股凈資產值2.04元。盡管國資部門嚴禁國有股權以低于每股凈資產的價格出售，但如果拍賣程序合法，國資部門便無權否決司法拍賣的結果，近年來很多國有股權在司法拍賣中屢屢因流拍而最終以低于每股凈資產價格成交，正是這個道理。

（作者供職于東方高圣投資顧問公司）