股權分置試點的冷思考

編者按

近期政府一系列的政策舉措表明了其治理中國證券市場及保護投資者利益的決心，中小投資者似乎應該放下心來，重整旗鼓，沖殺進市。但隨著4家試點公司發布改革方案，很遺憾的是并未在其中看到能夠令中小投資者欣喜的方案。在這場非流通股股東和流通股股東的博弈中，中小投資者的利益是否能夠得到真正的保護?

有人說中國股市最大的謊言是保護中小投資者利益，此話雖偏激，但確有幾分道理。率先推出試點方案的4家公司也曾信誓旦旦地表明，充分考慮了中小投資者的利益，非流通股股東已做出了巨大的讓步甚至犧牲。但事實并非如此。在多年來利益關系盤根錯節、道德準則缺失的情況下，真正的改變是艱難的，短期內中小投資者只有依靠自己，認清形勢，才能在這場博弈中獲得自己的利益。

利益失衡顯而易見

中小投資者在解讀方案的時候，不僅要關注流通股股東得到了多少，更重要的是看非流通股股東得到了多少。比如非流通股股東通過試點方案可以獲利n％，那么流通股股東也應該獲利n％，甚至更多，這樣才能達到一種利益的平衡。已公布試點的4家公司的方案都是令人失望的，遠遠沒有達到雙方利益的平衡。

以率先公布的三一重工改革方案為例，三一重工非流通股股東擬向流通股股東支付每10股送3股派8元的對價補償并獲得股票上市流通權。

假設以5月13日收盤價格18．52元為穩定均衡的價格，在這個價格下計算流通股股東和非流通股股東雙方的收益，得到的結果是：流通股股東每股得到0．3股和0．8元現金，收益率為34．3％。非流通股原來一直不能上市交易，其原有的市場價值為二級市場轉讓或拍賣的價值，一般參照每股凈資產作10％左右的浮動。假設以每股凈資產上浮10％作為三一重工非流通股原有的市場價值，為8．97元。非流通股股本為18000萬股，要拿出1600萬股送給流通股股東，其余上市流通。由于此方案不對公司財務指標產生影響，不作除權處理，故上市流通的價格就是市場價格。經過折算，方案實施后非流通股每股實際市場價值為16．87元(18．52x0．91112)。對照方案實施前的市場價值8．97元，方案實施后的非流通股股東的收益率為88．07％。在此方案下，三一重工的流通股股東和非流通股股東的利益對比為1：2．57。

如果說試點方案下的股東利益是一塊蛋糕，那么流通股股東只分到了28％，而非流通股股東卻分到了72％——不平衡是顯而易見的。

堅持斗爭應對有方

非流通股股東在這場博弈中先發制人，運用了強大的心理攻堅戰術，占有了流通股股東的利益。此外，三一重工在5月11日的媒體說明會上表示，現方案就是公司的改革底線。其它試點企業也有類似表態。這些公司的態度是，要么不做，要么就按照他們的方案做。這種表態在利益分配中帶有強硬之嫌。

面對非流通股股東的強勢做法，中小投資者應明確目前4個試點公司推出的試點方案還需要經過流通股股東的分類表決，最終方案應該是雙方博弈的結果。所以中小投資者應擦亮眼睛，堅定決心，積極地行使自己的表決權，去否決不合理的試點方案。只有投反對票，才能最大限度地保護自己。

在這場博弈中，以基金公司為代表的機構投資者容易達成集體意志，在分類表決中起決定性作用，易獲得平衡的利益。所以，一盤散沙的中小投資者在這場博弈中跟隨基金公司，或者直接購買優質的基金，不失為上上之策，特別是對大幅折價的封閉式基金應予以重點關注，隨著封閉式基金到期日的臨近，投資者可以得到價值回歸的收益，以期在這場博弈中分得本該屬于自己的一杯羹。