我國風(fēng)險投資退出渠道的合理選擇

我國風(fēng)險投資的退出方式有這么幾種。

1.上市公司在海外或香港二板市場分拆上市。分拆上市是指已經(jīng)在主板市場上市的公司將其現(xiàn)有的資產(chǎn)分拆，或?qū)ζ湟燥L(fēng)險投資形式控股的企業(yè)進行改造，實現(xiàn)在即將開設(shè)的二板市場上市的資本運 作方式。在二板市場即將推出和風(fēng)險投資日趨深入的今天，主板上市公司的分拆上市這一全新的資本 運作模式也越來越受到人們的關(guān)注。

2.買殼或借殼上市。買殼上市是指非上市公 司通過證券市場收購上市公司的股權(quán)，從而控制上 市公司，再通過各種方式向上市公司注入自己的資 產(chǎn)和業(yè)務(wù)，達到間接上市的目的，然后將風(fēng)險資本 從資本市場逐步退出。

借殼上市是指上市公司的母公司借助已擁有的 上市公司，通過資產(chǎn)重組將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上 市公司，并逐步實現(xiàn)集團公司整體上市的目的，然后將風(fēng)險資本從資本市場退出。

3.并購?fù)顺?。并購?fù)顺鍪侵革L(fēng)險資本可以通過由另一家企業(yè)兼并收購創(chuàng)業(yè)企業(yè)而收回投資，這種方式相對其它方式較為便捷。并購的方式為收購方收購被收購企業(yè)的全部或部分股權(quán)。一旦風(fēng)險資本對應(yīng)的股權(quán)部分或全部被收購，風(fēng)險資本便順利退出。

4.創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購。為了避免因并購會失去公 司的獨立性，于是產(chǎn)生了創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)回購這種發(fā)展很快的方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購的方式主要有三 種:(1)管理層收購。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層通過融資 方式將風(fēng)險投資部分的股權(quán)收購并持有，收購?fù)瓿?后，公司就由管理層和股東所有。其優(yōu)點是可以保 持公司的獨立性，避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動。(2)員工收購。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的員工將風(fēng)險投資的部分股權(quán)收購并持有，一般在操作中要組建一個員工持股基金作為收購資金的來源。(3)管理層與員工收購。管理層與員工共同出資將風(fēng)險投資的部分股權(quán)收購并持有。(4)賣方期權(quán)與買方期 權(quán)。賣方期權(quán)，是指風(fēng)險投資者可以在簽訂協(xié)議時 要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來以預(yù)先商定的形式與價格回購 其持有的公司股票;買方期權(quán)，是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有 的以預(yù)先商定的形式與價格回購風(fēng)險投資者所擁有的股票的權(quán)力。

5.清算退出。對風(fēng)險投資來說，最痛苦的莫過于投資項目的失敗。據(jù)統(tǒng)計，美國的風(fēng)險投資項 目大約有20%～30%是完全失敗的，有60%遭遇不同程度的挫折，只有5%～10%的項目是成功的。目前，以清算方式退出的風(fēng)險投資大約占風(fēng)險投資總額的32%左右。其操作方式分為虧損清算和虧損注銷兩種。

風(fēng)險投資各種退出方式利弊分析

1.上市公司在海外或香港二板市場分拆上市。通過分拆，使分拆出去的子公司可以從外部籌集資本，資本來源不再局限于母公司這一渠道;通過分拆使得子公司的管理人才對財務(wù)和投資決策承擔(dān)主要責(zé)任，充分發(fā)揮他們的潛力和挖掘他們的工作熱情;通過分拆，可以保留公司業(yè)務(wù)發(fā)展所稀缺的人才;通過分拆，將有關(guān)投資、研究開發(fā)和資產(chǎn)收購開支的決策大部分移交給分拆出去的子公司處理，極大地增加了公司的資本和研究支出，使公司從資本投資中獲得極大的價值;在迅速變動的經(jīng)濟技術(shù)環(huán)境中，依賴集權(quán)和層級組織進行決策可能會喪失市場先機，而分拆正是基于分拆決策，特別是在投資和購買資產(chǎn)的決策中采用分權(quán)決策有其獨到的好處。

對于在海外或香港二板市場上市和上市公司在海外或香港二板市場分拆上市兩者的風(fēng)險主要表現(xiàn)在:創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，需要定期披露大量的內(nèi)部信息，使競爭對手對其經(jīng)營狀況掌握較多;一旦企業(yè)業(yè)績下滑，股民會爭相拋售股票，使得股價一路下跌;根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)首次公開上市后，風(fēng)險投資者不能立即售出其持有的全部股份而變現(xiàn)撤資。同時股市變幻莫測，當(dāng)股市不振時，這種退出方式就難以獲得高額回報。

2.買殼上市和借殼上市?？梢岳@開公開上市市場對上市公司的各種要求，間接實現(xiàn)上市的目的;可以獲得新的融資渠道，通過配售新股可以低成本融資，緩解資金壓力。其風(fēng)險表現(xiàn)在:殼資源是有限的，資本市場上并不是有充足的殼資源等著風(fēng)險投資者去買或借。而且一般的殼資源都是一些經(jīng)營困難的上市公司，在買或借殼上市后，一般不能立即發(fā)配新股，不僅如此，還要負擔(dān)改良原上市公司資產(chǎn)的責(zé)任，負擔(dān)較重。

3.并購?fù)顺觥Ｊ雇顿Y雙方的利益得到了保障，增加了退出方式的靈活性和吸引力。其風(fēng)險表現(xiàn)在:除了收益較公開上市低以外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層會由于企業(yè)失去獨立性而設(shè)置障礙。另外，如果并購是股權(quán)與股權(quán)進行交換，則收益的變化要在交換的股票售出之后，且實際收益會受該股票市價波動的影響;如果是其它混合方式交換股權(quán)，則交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性將使風(fēng)險投資者面臨多種不同的風(fēng)險。

4.尋找第二期收購。既可以讓風(fēng)險資本順利退出，又可以避免由于風(fēng)險資本退出而給企業(yè)帶來 太大的影響，因此，對投資雙方都有一定的誘惑力。這種方式的風(fēng)險主要在于尋找第二期收購者，可能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理方式和企業(yè)文化價值等發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而可能會遭到公司管理層的抵觸。

5.清算退出。其優(yōu)點是能阻止損失進一步擴大和資金低效率運營。其風(fēng)險表現(xiàn)在:本來失敗的項目已給投資者帶來了收益的負增長，而企業(yè)的破產(chǎn)清算又是有成本的，而且耗時長，這些會使風(fēng)險投資者感到雪上加霜。

我國風(fēng)險投資退出的合理選擇

(一) 外資背景的風(fēng)險投資公司

外資背景的風(fēng)險投資公司，可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展情況和自身的優(yōu)勢側(cè)重于以下幾種退出渠道:在海外或香港二板市場上市、買殼或借殼上市、并購?fù)顺?、尋找第二期收購等?/p>

1.當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投術(shù)含量很高，技術(shù)附加值產(chǎn)品很廣，且其收益已超過了風(fēng)險投資公司的預(yù)期時，風(fēng)險投資公司一般應(yīng)采用在海外或香港二板市場上市的方式退出。因為外資背景的風(fēng)險投資公司 除了有“近水樓臺先得月”的優(yōu)勢外，對海外或香 港二板市場的運作經(jīng)驗使他們敢大膽采用這一方 式，因為，他們對這一方式的退出風(fēng)險已有了一套 比較完善的防范措施。

2.在創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有達到直接在海外或香港二 板市場上市的標準，但其業(yè)績表現(xiàn)已使風(fēng)險投資公 司的賬面收益遠遠超過預(yù)期時，風(fēng)險投資公司可以 選擇買殼或借殼上市的辦法收回資金。由于外資背景的風(fēng)險投資公司對資本市場的嫻熟以及對現(xiàn)有上市公司的充分了解使他們能很快地找到有價值的“殼”資源，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的間接上市，從而撤出投資。

3.有外資背景的風(fēng)險投資公司所培育的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的好的口碑是其節(jié)省退出費用，輕松利用并購方式退出的勝籌。因為外資背景的風(fēng)險投資公司從其介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之日起，一直以其比較成熟的投資運作經(jīng)驗培育著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長和壯大，這樣的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所產(chǎn)生的綜合魅力已足以使想涉足高新技術(shù)領(lǐng)域的其他投資者競相追逐。在并購條件合理的情況下，風(fēng)險投資公司會很樂意采用這一方式收回資金。

4.以上幾種方式都無法實現(xiàn)時，外資背景的風(fēng)險投資公司可以發(fā)揮其優(yōu)勢尋找第二期收購。因為，風(fēng)險投資公司借助于其在資本市場的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和雄厚的外資背景會很快找到二期收購者，從而撤出資金。

(二) 具有自身優(yōu)勢的上市公司

上市公司自身的優(yōu)勢使其更愿意采用在海外或香港二板市場分拆上市。因為，上市公司對主板市場強大的融資功能已深有體會，再加上它對主板市場法律法規(guī)的熟悉，是其順利撤出投資且獲得較高收益的保證。當(dāng)然其自身在主板市場的優(yōu)秀表現(xiàn)是主板市場的投資者愿意追捧其分拆出去的公司股票的籌碼。一般地它會把高科技部門或子公司剝離出來借“主業(yè)突出”等優(yōu)勢實現(xiàn)上市的目的，同時也是其向高新技術(shù)行業(yè)滲透的計劃得以落實，以促進整個公司的運作并提高其競爭力。

當(dāng)然風(fēng)險投資公司也可以采用其他的方式撤出投資，如通過上市公司的其他子公司的“殼”資源買殼上市;創(chuàng)業(yè)企業(yè)的回購在保證其利益的基礎(chǔ)上，也是其樂于接受的一種資金撤出方式。上市公司在主板市場的良好表現(xiàn)和可人成績，使風(fēng)險投資公司對其培育的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行宣傳和包裝，使想涉足高新技術(shù)領(lǐng)域的其他投資者有可能會作為二期收購者接手創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使風(fēng)險投資實現(xiàn)撤出。

(三) 其他資金背景的風(fēng)險投資公司

雖然我國目前其他資金背景的風(fēng)險投資公司在資金撤出的方式選擇方面還沒有成功的案例可以借鑒，但其各自的優(yōu)勢將成為其選擇撤出方式的主要決定因素。

另外，應(yīng)強烈呼吁我國政府及其有關(guān)部門盡快創(chuàng)造條件，促使二板市場早日在我國境內(nèi)開設(shè)，使我國的風(fēng)險投資有更多、更暢通的退出渠道。

作者單位：太原市傳染病醫(yī)院