中國資本市場服務存在“外包”嗎？

最近國內媒體有一種說法，即內地大量的優質公司到海外上市，將弱化中國內地的資本市場，如果這種現象長期存在，內地資本市場一定會走向邊緣化。他們把這種現象稱之為內地資本市場服務的外包。

中國內地的資本市場服務真的存在外包嗎？根據荊林波的界定，外包服務是指將企業內部的某些周期性的、反復性的活動或職能通過合約的方式轉移給外部服務提供商的過程。在這個過程中，生產要素和決策權也會隨之轉移。從20世紀80年代開始，外包服務就成了企業經營的一種戰略選擇，特別是2002年以來，發展更是活躍，成了各界關注的焦點。近來媒體報道中所指的資本市場服務的外包，指的是促進中國經濟發展的最重要的三類企業（大型國企、優秀民企和外資企業），其所需要的資本市場服務基本上是在海外得到滿足的。也就是說，中國經濟發展中所需要的資本市場服務主要是從海外獲得的，亦即中國所需要的資本市場服務大部分外包到海外了。截至2004年年底，滬深股市的可流通市值總額不到12000億元，但中國公司在海外上市的流通市值總額達22098億元。正是中國資本市場服務的外包加速，使得中國內地的資本市場逐漸被邊緣化了。此外，人們還把內地機構的資金涌向海外也看作是資本市場服務的一種外包。

不過這些媒體報道所指的外包與一般理論所指的外包服務及制造業外包在性質上迥然不同。首先，一般意義上的外包服務是指企業內部經營活動的轉移，它既有生產要素的轉移也有決策權的轉移，而且這種轉移有明確的外包服務的需求與滿足這種需求的企業。同時，這些外包服務一定是可貿易品或可貿易的服務品，或是依附在可貿易的產品上的服務。近來媒體報道所指的外包則是整個資本市場服務的外包，這種服務既不是可貿易的服務品，也不可能依附在可貿易的產品上，更沒有通過企業的內部活動實現生產要素和決策權的轉移。無論是上海資本市場還是深圳資本市場都不可能通過交易所把中國內地資本市場的服務轉移到海外去。既然中國內地資本市場的服務是不可貿易的產品，也不可能通過內地的交易所把其服務的生產要素與決策權轉移到海外，那么，說內地資本市場服務存在外包，在理論上與經驗上都是沒有依據的。

我認為，中國內地企業到海外上市及內地資金到海外金融市場進行投資，完全是內地企業在現有的約束條件下根據自己的企業融資需要而作出的不同市場選擇。這就像一家企業從不同的市場選擇不同的生產要素一樣。如果內地資本市場服務對企業融資更有利，這些企業肯定會選擇在內地市場上市；如果海外資本市場服務對企業的融資更有利，他們自然會選擇海外市場。

大量的內地企業到海外上市，無論是對經濟發展還是對企業自身的發展都是十分有利的。2001年以來內地股市進入低迷期，但中國經濟并沒有因此而停頓下來，反而在這幾年間得到了蓬勃發展。可以說，這是與內地企業從海外融集到了大量資金，并帶回內地投資有關的。目前，利用海外資源來發展內地經濟早已成了國民的一種共識。

有人認為，一個巨大而高效的外包資本市場的存在，對中國內地資本市場的發展提出了嚴峻的挑戰，例如它使得人們忽視了內地資本市場的發展、外企在國家經濟中的比重增加、內地資金涌向海外及內地金融衍生品市場喪失了發展的良機等。還有人認為如果這種外包進一步發展，而內地資本市場仍然低迷不振，那么中國香港資本市場就可能完全替代中國內地資本市場，這將給中國金融市場未來的發展帶來嚴重的影響：由于中國香港資本市場的資金主要來自于外部，如果外來資金撤走，必然導致內地企業融資困難以及已上市公司的價值大幅下降；外包也會導致內地企業大量資產價值的流失，導致內地資本市場資產定價權的喪失，資產價格被整體性低估；同時不利于內地中小企業融資，還將減少內地民眾的投資機會等。

我個人并不認同這些看法。內地資本市場服務的外包是一個虛擬性的假定，在現實經濟生活中是不存在的；即使它的確存在，這些假定的影響也是不存在的。首先，外包服務之所以能夠迅速地發展起來，完全在于其經濟內在性。全球信息技術外包服務1990年只有90億美元，但到1994年就達到了280億美元，2001年則達3000億美元，有人預計2008年這個數字還將增長到7000億美元，2010年達到10000億美元。試想，如果外包不能給企業帶來利潤與效率，不能給國家經濟帶來繁榮，那它可能得到迅速發展嗎？從經驗上來說，美國的外包服務發達并沒有給美國經濟帶來蕭條，中國的制造業接受大量外包服務也沒有給國家經濟帶來不安全。外包服務肯定是企業經營的一種好選擇。

其次，中國香港資本市場的發展與中國內地資本市場的發展并非是此消彼長的，而是互動促進、競爭發展的。內地資本市場十幾年來的經驗表明，中國香港資本市場不僅成了內地證券市場發展的榜樣也成了其繁榮的動力。事實上，內地有足夠的上市資源讓境內外的資本市場來分享和競爭，內地企業到海外上市不足為懼。

同樣，認為外包服務會導致內地企業資產流失及減少內地民眾投資機會的看法，即使在內地資本市場服務外包存在的情況下，也是不成立的。因為，這些看法僅是從國內外市場完全分割及不發展的條件下來看這些現象的。一家企業到海外上市，其股價可能比在內地上市要低、而紅利反而更高，但這并不一定是資產流失。我們應該問一下，這些企業為什么愿意到海外市場賣低價而不在內地賣高價呢？還有，在海外市場融資讓企業得到了發展，盡管要給投資者一定的回報，但最后獲利的還是企業本身。這些問題的答案歸結到一點，就是內地企業到海外上市有百利，而負面影響不會太大。

內地大量的企業到海外上市或內地機構的資金到海外投資，是內地資本市場本身缺陷所導致的企業的一種市場選擇。盡管大力改革內地資本市場、改變其制度缺陷、在市場競爭中將企業和資金吸引回來的思路，也是對的，但應該明確的是市場與資金的選擇，在于企業自身。只要通過有效的市場競爭，這種選擇就會走向良性循環，如果以非市場的方式來干預，必然導致更差的結果。

近幾年中國內地股市持續低迷的原因，不僅在于市場基礎性制度缺失、內地股市的上市公司質量不好，還在于內地資本市場的投資者結構發生了巨大的變化。近幾年來，基金公司等市場機構投資者得到超高速的發展，成了市場最大的主力。內地股市的投資理念、投資方式、投資者結構都發生了巨大的變化。面對著已經變化了的投資者結構和投資主體的機構化，內地股市尚未作出相應的調整。讓新的投資者仍然在傳統的市場中運作，市場能發展起來嗎？只有讓質量差的企業退出、讓更多的高盈利能力的公司上市，才是中國內地股市發展的根本所在。如果我們能夠在這些方面下工夫，就不用擔心大量內地企業到海外資本市場上市了。