美聯儲加息叫停日 油價回落時

資金龐大的國際商品指數基金通過買入原油等大宗商品期貨來對沖通貨膨脹風險的投資策略主導了商品價格的走勢，并創造了2003年6月以來的國際大宗商品大牛市。一個有趣的現象是，美聯儲加息作為判斷通脹預期的指標之一，在這個過程中起到了推升國際商品價格的風向標作用。自2004年6月美聯儲首次加息，截至目前在11次加息中引發了9次原油價格上漲。我們預測，當美聯儲停止加息時，通貨膨脹預期會減弱或消失．以原油為代表的國際大宗商品的超級牛市將結束并轉入熊市。

美聯儲11次加患引發9次油價上漲

自2004年6月30日美聯儲首次加息以來，美國每次加息所傳遞的通貨膨脹信號均激發了國際商品指數基金持續買入原油等一籃子商品期貨，推動著石油等大宗商品價格的持續上漲。在美聯儲(FED)截至2005年9月21日的11次加息過程中，有9次引發了原油價格的上漲，3次小幅度下跌(圖1)。FED加息信息公布后3天內超過5％的累計漲幅有5次，其中2次漲幅超過10％，11次的平均漲幅為4．77％。伴隨著連續11次加息，WTI原油價格從每桶35美元上漲到70美元，漲幅100％o

從歷史經驗來看，這種情況很難理解，因為美國加息對原油價格來說是個利空消息，理由是美國加息將導致美元上漲，而原油價格是以美元標價，所以美元上漲會導致原油價格下跌。但實際情況是，美元指數從2004年12月31日的低點80．40點上漲到2005年7月5日的90．72點，累計漲幅為12．84％，而同期原油卻從41．08美元的低點上漲到63．12美元，累計漲幅為53．65％，兩者走勢與歷史經驗截然相反，許多按歷史經驗決策的投資者虧損巨大，商品指數基金的通貨膨脹風險管理策略主導了原油價格漲勢。

800億美元投資基金進入商品市場對沖通脹風險

歷史數據表明，商品價格與通貨膨脹具有正的相關性，與股票和債券具有負的相關性。因此，投資基金可以通過買入商品期貨來有效地對沖通貨膨脹風險和增加投資組合的有效性(圖2)。

為對沖通貨膨脹風險，以美國養老基金為代表的美國各類證券投資基金自2003年以來就逐步增加對商品期貨市場的投資，隨著通貨膨脹預期的不斷增強和美聯儲持續加息預示的通貨膨脹信號，投入商品期貨市場的資金規模高速擴張。根據美國高盛公司提供的數據，全球追蹤商品指數的資金在2003年中期為150億美元，2004年末增加到400億美元，其中90％的資金來自養老基金。截至2005年8月，投入商品市場的資金規模增長到約800億美元。

原油在商品指數中權重最高，因此漲幅最大

商品指數基金對商品市場的投資主要通過投資與商品相聯系的衍生金融工具，如商品期貨、期權和商品互換等，不直接投資現貨商品。采取的投資策略是根據所跟蹤的商品指數包含的一籃子商品期貨中不同品種的權重買入并持有商品期貨。目前，國際商品指數基金主要跟蹤的商品指數有高盛商品指數(GSCI)、路透CRB商品指數(CRB)、道瓊斯-AIG商品指數(DJ-AIG)，其中跟蹤資金規模最大的商品指數為高盛商品指數。

由于投入商品市場的資金龐大且高速增長，而能源在商品指數中所占權重較高，導致大量的資金進入原油等能源商品期貨市場中，推動著原油等能源價格的持續大幅度上漲。除原油等能源商品大幅度上漲外，在商品指數基金的持續買進推動下，工業金屬與貴金屬等大宗工業原材料也大幅度持續上漲。只有當通貨膨脹預期減弱或消失時，商品指數基金才會從原油等大宗商品市場中撤出，這將使這些大宗商品價格泡沫破滅。我們預測，當美聯儲停止加息時，以原油為代表的國際大宗商品的超級牛市將徹底結束并轉入熊市。

作者為上海海事大學經濟管理學院副教授