資金短缺威脅儲蓄與投資

由于中國在缺乏經濟及制度充分準備的條件下快速步入老齡化社會，因此，老齡化將對我們的金融體系產生巨大的；中擊，甚至可能引發財務危機和資本危機。解決這一問題的路徑，是進行金融體制和養老體制的全面改革，有效提升金融市場的運行效率。

金融市場：儲蓄率和投資率下降危及穩定

中國國民儲蓄率從1980年開始持續增長，并始終保持在30％以上，很長時間還在40％甚至更高水平，遠高于多數國家通常在20％以下的國民儲蓄率。中國居民儲蓄中．70％為儲蓄存款(圖1)，并一直保持高比例的增長(圖2)，銀行的資金一半以上來自居民存款。由此導致中國金融市場中間接融資比例過高，銀行信貸占了90％，其中國有銀行占70％，而直接融資比例不足10％。國有銀行之所以能在真實資本極少得到補充且不良貸款率居高不下的情況下保持穩定，主要是因為國家與居民在特殊的改革背景下建立起了奇妙的資本聯盟。在此聯盟下，居民高儲蓄為銀行及整個金融市場的穩定起了非常關鍵的作用。

高儲蓄也支撐了中國經濟的高速成長。中國正處于美國經濟學家羅斯托經濟增長理論所定義的經濟起飛階段，該階段的特征是投資量大，而投資所需資金必然來源于儲蓄。今后，隨著中國老齡化程度的加劇，居民儲蓄將受到明顯的負面影響。據加拿大西安大略大學的徐滇慶教授估計，大約在2012—2017年間，中國的儲蓄率將出現明顯下滑趨勢。

根據Edwards等人的研究，影響儲蓄率的變量包括五項：居民收入增長率、人口年齡結構、相對價格、利率和通貨膨脹。由于居民儲蓄主要來自16—60歲的人群，老年人不僅不能繼續提供儲蓄，反而要取出以往的存款供退休后的消費，因此，老年人所占人口比例如果上升，儲蓄率將會下降。

美國在2001年前后出現的高科技泡沫以及整個股市泡沫的破滅，雖然有一些偶然因素，但與其人口結構也有一定的關系。當時，戰后嬰兒潮一代開始進入退休年齡，其過去購買的股票和儲蓄要取出來使用，沒有錢再往銀行里存了，因此帶來儲蓄率下降，股市資金隨之減少，泡沫因無法支撐而破滅。目前，美國稅后收入的人均儲蓄比率不到1％，而1990年初期該比率為7％，1982年為8．2％。1947—1982年，美國國民儲蓄率平均為20．3％，近5年的平均水平卻只略高于15％。日本歷來都是高儲蓄率、高增長的國家，現在由于人口老齡化，家庭儲蓄率也急劇下降，日本人只把家庭收入的5％存起來，而1990年代初期，15％的家庭收入被存了起來。

儲蓄率的下滑，也將帶動中國投資率的下降。一個家庭為退休而進行的儲蓄，是通過減少消費并存款于金融機構來實現的，如果把這些資金貸給企業用于新設備，就可以計入國民儲蓄之中并有助于為新投資提供資金支持，但如果把這些資金貸給個人消費或政府開支以及提供養老，則不能帶來任何的儲蓄和投資的增加。只有當儲蓄的增加都轉化為生產價值的投資時，經濟增長的速度才能提高。老齡化將耗費大量的儲蓄用于養老，因此直接的后果必然是投資率的下降。

儲蓄率和投資率的下降，必然拖累經濟增長，危及金融的穩定。經濟增長來源于勞動力和資本的數量增長以及各自生產率的提高。因為人口老齡化，中國的勞動力數量會在10年后出現負增長，而儲蓄率和投資率的下降也必將導致資本供給減少，加上我們仍以勞動密集型和資本密集型產業為主，經濟處于粗放的數量增長階段，生產率提升對經濟增長的推動效應相對比較有限，因此經濟增長將受到很大制約。而一旦經濟衰退出現，就會導致勞動者收入的下降和資產價格的下跌，銀行的不良資產率會進一步上升，儲蓄存款下降和提款增多。在我國社會保障體系中資金積累嚴重不足和“空賬戶”大量存在的背景下，銀行資產質量就會成為更加嚴重的問題。

資本市場：受限資金外流

儲蓄率降低之外，中國養老制度的不健全，也將導致老齡化時代，居民在沒有更好的養老保障的條件下，減少對資本市場的投資。

老齡化對資本市場資金面的影響，取決于居民如何配置自己的金融資產。在發達國家，由于資本市場比較成熟和完善，養老金賬戶管理比較規范，家庭的大部分金融資產以非儲蓄存款的方式存在，比如美國近10年來存款總額基本沒有什么變化，一直處于3萬億美元左右，而有價證券總資產(包括公司股票、固定收益產品、共同基金／資金市場基金、無抵押貸款余額)則從1991年的52320億美元上升到1998年的114650億美元，翻了一番(圖3)。在我國，由于資本市場的不完全性(體制不完全、市場結構不完全、市場功能不完全、監管不完全、交易主體不完全)，上市公司整體盈利能力和分紅能力弱，市場投機性強，證券投資不是人們的主要投資選擇。老齡人群由于消費支出的增加和支出時間的不確定性，對資產的安全性和流動性要求非常高，其投資理念更加謹慎和保守(圖4)，因此，勢必不斷遠離高風險的證券市場。所以，整個社會的老齡化，將使對有價證券的投資比例大幅度降低，最終會導致資本市場的資金外流甚至短缺。

作者為光大證券研究所副所長