上市公司盈利轉軌

上市公司凈資產收益率(ROE)在2005年中期的下降，不但不是GDP減速的提前預演，反而可能是高速增長來臨前的黎明時刻——預計2005—2009年期間，中國服務類增加值的年均增長速度將達到9.60％，高于GDP增速。因此，未來幾年服務業增加值比重大幅度提升的可能性比較大。由此也使得占比約60％的服務類上市公司盈利在整體上市公司中的比重越來越大，從而穩定和持續地推升整體上市公司的ROE，并使得ROE擺脫GDP的束縛。

ROE跌破9年高點

截至10月31日，除*ST花雕以外，深滬兩市共有1388家上市公司披露了2005年的半年報。上半年，上市公司共計完成主營業務收入19671．24億元，實現凈利潤1032．98億元。平均到每家公司而言，主營業務收入為14．17億元，實現的凈利潤為7442．20萬元，同比分別增長24．63％和4．164％。但按照加權平均法計算，1388家上市公司2005年上半年的平均每股收益只有0．1375元，較2004年同期的0．142元下降了3．1％；加權平均每股5.174％的ROE，較2004年同期下降了4．03％。

自1997年以來，上市公司利潤逐年呈現隨收入同步增長的良好發展態勢。其中，2004年還在連續3年持續增長后創出了1996年以來的最高點。上市公司每股收益的統計資料顯示，2001年為0．137元，2002年為0．143元，2003年為0．195元，2004年為0．241元；ROE指標方面，2001年為5．51％，2002年為5．01％，2003年為7．46％，2004年為9．01％。因此，2005年半年報出現的“增收不增利”狀況，無疑讓人擔憂。自1994年從最高點墜落后，ROE過去呈現出構筑十年大底的格局。假如上市公司的盈利能力從2005年中期開始了新一輪下降，那意味著之前十多年的下降通道沒有得到扭轉(圖1)。

從目前的情況來看，上市公司的ROE增長形勢確實不容樂觀。在1388家披露2005年半年報的上市公司中，剔除沒有可比數據而凈利潤同比增長的有713家，所占比例為51．45％，低于2004年同期的58．80％。其中，同比增幅在50％以上的有301家，所占比例為21．72％，低于2004年同期的397家和28．86％。進一步的對照發現，每股收益大于或等于0.20元的有89家上市公司，所占比例為6．43％，低于2004年同期的107家和7．78％(表1)。而同第一季度凈利潤的同比增幅相比，89家上市公司中增幅出現加快的有36家，所占比例為40．45％，低于2004年同期的48家和44．86％。

值得注意的是，目前的盈利大戶們多屬于行業周期已達頂峰的上市公司。統計資料顯示，凈利潤額最高的前20名上市公司的凈利潤額之和，2005年中期占上市公司凈利潤總額的51．97％，高于去年同期的43．26％(表2)，表明利潤集中度上升。同時這20家上市公司在行業分布上也較為集中，鋼鐵5家，石化4家，銀行業3家，電力2家，交通運輸2家，有色1家，煤炭1家，信息技術1家，房地產1家。其中，4家石化類公司的凈利潤之和，就占到所有上市公司凈利潤總額的22．54％，5家鋼鐵類公司的凈利潤之和占7．00％。上市公司的這種狀況，基本是中國整體經濟的折射。上半年工業企業新增利潤最多的五大行業，分別是石油開采的563億元、鋼鐵174億元、煤炭117億元、化工89億元、有色金屬礦53億元，占整個工業新增利潤的99．1％，其他34個大類行業新增利潤僅占0．9％(表3)。

在上市公司中期每股收益持續增長數量和增長速度雙雙下降的情況下，今年全年的ROE果真會因中期的突然拐頭向下而就此開始新一輪下降嗎?分析表明，除1996年和1999年外，其余年份上市公司全年ROE不足上半年的2倍。因此，2005年全年的ROE也不應該是上半年5．17％的2倍那么簡單。但是，即使2005年的ROE不能達到10．34％，但可能并不會低于2004年的9．01％。事實上，已公布三季度報告的1380家公司的ROE已達到了7．28％。

ROE真的掉頭了嗎?

今年上半年GDP的增幅為9.5％，與2004年同期9．7％的幅度相差無幾，但以上市公司為代表的微觀企業表現出的經營效益卻今非昔比。在主營收入增長23．87％的情況下，上市公司今年上半年的凈利潤僅微增3．82％，加權平均每股收益則下降了2.13％。而去年同期上市公司主營收入、凈利潤和加權平均每股收益增幅分別為32．35％、48．92％和34．95％(圖2)。

造成這一結果的原因，被一些人認為是GDP增長即將放緩。而上市公司加權平均每股收益與GDP的若即若離，也很容易加深這種印象。

事實上，2005年的這種情況并非特例。2001-2004年中國GDP的增幅分別為7．9％、7．8％、8.2％、9．7％，而同期具有可比性上市公司的加權平均每股收益為0．101元、0．077元、0．097元、0．141元。研究發現，左右上市公司業績變化的不是GDP的增幅，而是GDP增幅方向的變化。并且，每每在GDP增幅方向出現變化時的拐點處，上市公司每股收益更加會顯示出高度的敏感性。比如說，2002年上半年，GDP增幅僅僅放緩O．1個百分點，但上市公司每股收益卻下降了31．17％；雖然今年上半年GDP增長絕對數高達9．5％，但由于同比下滑了0．2個百分點，就使得上市公司的每股收益不升反降。

上市公司每股收益對GDP拐點的高度敏感性，根本原因在于中國由投資決定經濟升降的特定產業結構。中國每一輪經濟周期基本都是靠固定資產大規模投資啟動的，包括煤炭、原油、鋼鐵、有色金屬在內的大宗原材料需求隨之大幅上升。由于資源瓶頸的限制，煤炭、原油、鋼鐵、有色金屬等產品價格大幅上漲，從而帶動相關企業、行業乃至整個經濟效益的提高。因此，在GDP增幅出現向上拐點時，企業整體效益呈現高增長態勢；而在投資放緩的情況下，服務類產業因產能過剩而難以在需求的增長中實現價格和效益的提升。與此同時，煤炭、原油、鋼鐵、有色金屬等上游原材料行業價格和盈利水平又因投資的回落難以保持較高的增幅。在這樣的雙重夾擊之下，上市公司的業績進而受到了被放大的影響。由于煤炭、原油、鋼鐵、有色金屬等行業上市公司所創利潤占所有上市公司利潤的60％左右，從而進一步地壓制了整體上市公司的ROE。

雖然鋼鐵、石化等幾大基礎性行業上市公司未來業績走向對整體ROE具有不小的影響，但將難以再現過去的那種舉足輕重的作用。對上市公司2005年半年報的分析發現，盡管部分行業上市公司的業績同比出現了下降，但卻表現出了回升趨勢，較為典型的行業包括汽車整車、建材等。申銀萬國證券研究所的一份報告認為，上述兩個行業的上市公司2005年中期的同比業績下降較大，降幅分別為45．8％和58．1％，但它們一季度時的同比下降幅度為50．6％和80．2％。兩者比較，下降幅度均有所縮小。而從季度環比來看，汽車整車和建材行業上市公司二季度的業績分別比一季度增長了63．9％和473．3％，可謂回升明顯。

更加值得注意的是，上市公司現金流不降反升了。據聚源數據統計，1388家上市公司2005年半年報中的每股經營現金流平均為0．2123元，比去年同期的0．1869元有明顯提高。因此，上市公司2005年上半年的業績實質上并沒有真正降低。

另外，2005年中期共有220家公司出現虧損，雖然虧損面較去年同期的142家明顯擴大，但比2005年第一季度的231家則要略少一些，表明上市公司的虧損狀況并沒有繼續擴散。而且由于已經預測到股權分置改革從下半年的全面推開，不排除一些上市公司故意將上半年的業績做低以抑制股價，既為了就此減少支付給流通股股東的對價，也為了把利潤留到解決股權分置后的后續定期報告中，以便日后盡可能地抬高自己的流通市值，這很可能就是86家G公司前三季平均凈利潤高達整體水平2．83倍的原因。

ROE即將擺脫GDP

公告顯示，2005年上半年相當多的上市公司海外銷售大幅增長，但沒有帶來相應的盈利。與不能讓上市公司賺錢的對外貿易一脈相承，從1978以來年平均高達35％的投資率，也沒有讓上市公司分到多少羹。原因在于對外貿易和投資帶動的GDP高速增長，其好處往往主要由基礎型工業所分享，其中的石油、石化、有色金屬和鋼鐵行業敏感度均大于1；其次

是出口產業(紡織、其他制造業)和房地產，敏感度在0．7-0．8之間；再次是基礎設施類產業(電力、煤炭、高速路、水運)和農業，敏感度在0．4左右；而服務類產業中重要組成部分的消費類行業(包括消費服務型的金融、旅游、餐飲、零售、航空、機場和消費制造型的汽車、電子產品、食品飲料、醫藥、造紙、電腦及通訊設備等IT制造業)對GDP總量增長極其不敏感，消費制造業和服務業分別是－0.13和-0.15(表4)。

研究人員對上市公司1996年以來的半年報數據統計分析發現，GDP增長率每提高一個百分點，上市公司的主營業務收入增長率相應提高0.76個百分點。這一方面反映了上市公司的基本面確實是宏觀經濟的一個縮影，其規模擴張與宏觀經濟高度相關；另一方面也說明中國上市公司還不能完全跟上GDP的高速增長。形成這種差異的原因，在于占比高達60％的服務類上市公司是不同產業群上市公司間分享GDP增長程度最弱的。而由于服務類企業在上市公司中的比重遠高于其在國民經濟中所占的比重，從而使得上市公司整體收入增長率對GDP增長率的敏感度小于1。

廣義的服務業，包括消費制造、消費服務和金融保險等行業。由于目前已經上市的金融保險企業只有區區幾家，且還是將部分業務分拆出來上市的，因而現階段深滬股市的服務業上市公司基本就是消費制造和消費服務行業的企業，而消費制造和消費服務企業對人均收入的多少更為敏感。測算顯示，如果人均收入每增加100美元，消費服務業的毛利潤率將增加1個百分點，消費制造業的毛利潤率則會增加1．5個百分點。

國都證券研究員孫志敏說，服務業的長期增長速度，和GDP的增速關系不大。在人均收入增長的帶動下，服務業會呈現長期、穩定、持續增長的態勢。西方發達國家發展經驗揭示，人均收入從1000美元增長到3000美元時，服務業增加值比重往往會出現一個較大的提升。而中國人均收入在2003年已經首次超過1000美元，并因個人收入所得稅起征點上調以及對醫療和教育、住房等過度市場化政策的糾偏，從現在開始的未來數年內將繼續保持良好的持續增長態勢。

而且，中國服務業目前占GDP比重仍處于較低的水平，發展潛力巨大。中國服務業增加值由1980年的966億元增長到2004年的43384億元，按可比價格計算的年均增長速度為10．1％，略高于同期GDP9．4％的年均增速水平，總體上與國外發展經驗相吻合。同時服務業增加值占GDP比重由1980年的21％上升至2004年的31．8％，上升了約10．8個百分點。但按世界銀行的分類標準，這一比例仍處于低水平，明顯不利于國民經濟協調發展。與人均收入達到1000美元所應該擁有的世界中等水平相比，中國2004年的服務業增加值占GDP比重應該達到50％，也就是說至少還有18．2％的增長空間。

服務業占GDP的比重偏低的原因主要有兩點：1992年以來經濟發展過于依賴投資增長和重工業發展，使得工業與服務業之間出現厚此薄彼的不協調；地方政府過于重視本地區GDP產值的政績表現，從而忽視了服務業發展的必要性。而隨著宏觀調控的深入推進，預計2009年服務業占GDP的比重可以提高到35．9％。也就是說，在2005-2009年期間，中國服務業增加值的年均增長速度將達到9．60％，考慮價格上漲因素后，名義增長速度可以達到11．60-12．60％。

從中國近幾年的經濟增長情況來看，交通運輸、電力、消費品、醫藥、商業、旅店、金融保險、電信、信息、傳媒、公用事業以及在技術創新方面具有優勢的高科技上市公司，其成長性將持續高于GDP的增長速度。在銀行、保險和證券等金融機構未來批量上市后，不僅使得上市公司中服務業比重得到大幅度的提升，且這些“大家伙”高速增長的業績，必然進一步刺激整體上市公司的ROE快速上漲。由此，使得服務類上市公司利潤總額在整體上市公司中的比重會越來越大，從而穩定和持續地推升整體上市公司的ROE，并使它甩脫GDP的束縛。