新股詢價制“長多短空”

2005年1月1日，A股市場告別了新股發行的“通道制”迎來了“保薦人制”，同一時間，由于《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(以下簡稱《通知》)正式生效，新股的定價方式也由“控制市盈率定價”轉變成了“詢價”的方式。

在2004年已通過中國證監會發審委的待發行公司共有44家，由于這部分準上市公司及擬新報發審委的公司都要進行2004年年報的審計工作，因此，2005年1月1日起正式實施的新股詢價制度下的第一只新股最早仍可能要等到春節之后才會面市。

新股詢價制下，投資者擁有更多發言權，長遠來看，將提升整個A股市場的投資價值中樞，是一個比較明顯的“利多”；然而不容忽視的是，新股重新開閘，尤其是以銀行股上市和中石油回歸為代表的融資壓力和定價模式，將使市場有“短痛”的可能，而近兩年上市新股的股價中樞下移更是首當其沖。

真正意義的市場化發行

新股詢價制度的正式推出將給整個中國證券市場帶來深遠的影響，它標志著中國證券市場從過去溢價發行的時代開始進入議價發行時代。雖然有利有弊，但總體來看，“長多短空”的意味更強烈些。

首次公開發行股票試行詢價制度確立以后，中國IPO發行方式將從目前的固定價格定價的市值配售方式，向由機構投資者累積投標詢價定價的資金申購方式轉變。這是一個積極的轉變，也是一種趨勢。

市場內容決定了發行方式的變化。國際化的估值接軌，一級市場無風險收益的消除，以及機構投資者力量的壯大，都使得目前一刀切的20倍固定市盈率定價和全部向投資者市值配售的發行方式受到懷疑。

新股發行制度改革是市場發展趨勢的產物，又將對市場發展趨勢產生推動作用。這種推動作用的體現，主要就是將加快中國市場的國際化接軌進程，在機構投資模式、市場估值定位等方面都將得到具體的體現。雖然這種效應的體現將是相對中長期的，但對于市場以及投資者的影響卻不容忽視。

近幾年來，中國股市從賣方市場開始進入買方市場，供求關系已經發生根本性的逆轉。根據美國等成熟資本市場的經驗，議價的范圍主要包括股息的議價與股權的議價。

新股發行方式的改變，投資者能夠于股票發行上市之前就可以在發行價格上討價還價。對中小投資者而言，在賣方市場中，一切保護中小投資者的口號都是空話。但是一旦進入買方市場，一切都會改變，新股不再是皇帝的女兒不愁嫁，投資者擁有了挑挑揀揀的權利，發行失敗也是很平常的事。

在議價時代，為了讓招股對投資者更有吸引力，上市公司不得不在發行價格、股息分派與股權安排上讓出部分利益與權力。這對根治中國上市公司不思回報、一股獨大的兩大頑癥具有積極意義。也唯有這樣，保護中小投資者的口號才會落到實處。

新股發行詢價制度對中小投資者而言尤其有利。機構投資者的定價能力一直較強。過去在申購新股的時候，機構投資者如果認為市場對新股估值偏高，往往在中簽新股上市后就會首先拋售，而個人投資者由于定價能力較差，對時機的把握也較差，很容易投資失利。新股發行詢價制度實施后，個人投資者只要按照機構投資者對價值的判斷來申購就行，從而可充分享受機構投資者的專業定價能力。

“陣痛”難免

在認識到發行定價制度更新的積極意義的同時，也不能忽視這一改變對市場所帶來的負面影響，尤其是對近兩年上市新股的股價中樞下移的作用。

在新的IPO發行制度下，對于新股定價的規定更為嚴格，如此，發行價格勢必要大大降低。可能對現有高估值的次新股產生影響，特別對于股本基數較低的小盤股影響會更大一些，比如中小企業板等。

此外，由于2004年下半年以來市場環境持續低迷，中國石油發A股、交通銀行IPO和寶鋼股份增發等融資項目被迫推遲，使得2005年市場面臨的融資壓力空前增大。

日前，國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松表示，據該所預計，2005年，大盤股發行數量眾多，融資規模龐大，發行節奏密集，綜合考慮IPO和再融資，預計融資金額將達到1100億元，市場將面臨嚴峻考驗。

而詢價制實施細則的確定和公布，也就意味著IPO重新開閘。市場目前的信心脆如薄冰，大盤在新年更是接連創下新低，IPO開閘之后的局面確實難以樂觀。

雪上加霜的是，作為市場重要基礎的機構投資者，將成為一二級市場貫通的關鍵因素。隨著參與一級市場成為重要的投資模式，機構投資者參與新股發行的資金準備，以及對于現有資產組合的配置調整，必定會拋售一些獲利豐厚或價格相對高估的股票，這些都將對二級市場的短期走勢產生負面影響。

相關規則有待完善

基金和承銷商圍繞定價問題將不可避免地產生分歧。因為是承銷商來選擇詢價對象，雖然，在《通知》中，對發行人與保薦機構之間設立了明確的防火墻——“與發行人或其保薦機構之間存在控股關系，或存在影響其做出獨立投資決策的其他重大利害關系的詢價對象，不得參與首次公開發行股票的詢價和配售”，但也并沒有限制基金參與關聯券商承銷的新股詢價，在與其他基金談不攏發行價格的情況下，不排除承銷券商會讓與自己有關聯關系的基金來抬價，尤其是在那些股本較小公司發行的時候。

看來，選擇什么樣的詢價對象和選擇多少詢價對象一樣，證監會需要在詢價制度實施細則中慎重考慮。

由于《通知》規定詢價對象申購到的股票必須至少鎖定3個月，就更加要求基金必須對發行人的價值盡可能地做出準確判斷。

新發行方式下，有一種可能不能被忽視，那就是發行人、承銷商會否和詢價對象聯合起來，抬高發行價格，然后參與詢價的機構揮袖而去，將虛高的價格留給散戶承受。因此，規則對詢價對象申購新股的約束還有待進一步加強。