股東價值論正在轉型

公司治理并不能確保每一個股東能有更好的收益，也不意味著董事必須服從更嚴厲的審查，但它是一個主要的轉變方向。

我們正在見證一種轉型:股東價值準則——公司治理模式的改變。它所代表的思想理論是股東行使他們權力不僅作為市場的代表，還要作為社會的總體代理人。

討公司到底為誰而設這一問題已經爭論了一個多世紀，主要有兩種觀點:

前者認為公司的目標是增進其所有者的經濟利益，人們稱之為股東優先理論（shareholder primary）;后者認為對與公司利益相關或受到公司影響的所有人，公司都負有忠誠的義務，人們冠之以利益相關者理論（stakeholder）。

上個世紀大多數時間內，這兩種概念在矛盾中并存。股東優先論的吸引力在于，它設定了一個可以評價管理者的標準。而以價值以外的目標要求管理者，如增進社會的福祉等，只會分散管理者的精力，干擾核心任務——為股東賺錢的實現。法院、管理人士還有各類評論人士為了緩和矛盾，提出從長遠角度來看，關心雇員和公眾對股東也是有利的。心情愉快的雇員會提供更好的服務，滿意的公眾群體會產生更多的忠誠顧客，從而提高利潤，股票價格和股息也會隨之攀升。這就是當今企業社會責任之說的根本論點。

然而在現代公司治理的理論或實踐中，并沒有一種理論特別凸顯這樣的思想:私人公司的管理者就應該是股東的代理人。一直以來人們普遍認為，追求 “股東價值” 就是 “公司獨一的客觀職能”，它提高了組織和分配的效率。當前，它的影響仍在發揮作用，很多正在轉型的經濟和發展中國家均采用這種理論，進而視之為理所當然。

股東權利和公司法

讓人稱奇的是，人們很難從公司法中找到支持股東優先理論思想的根據。即使聲稱股東在傳統意義上“擁有企業”，我們還是做不到這一點。法律上規定，股東并不擁有公司。如果我們認為公司是虛構的法律實體，通過組建公司的行為就能實現;那么就很難界定“擁有”之詞的內涵了?，F行的每股所有權賦予股東占有一家公司一部分資產，至少表明這個概念正在明晰化。

公司法中，關于董事的職責并沒有很明顯的進步性痕跡可尋。一般來講，董事的利益從屬于公司，并非直接從屬于股東。實際上，公司收益與公司的意義常常與其擁有者——股東意義是等同的。然而，股東并非必然地直接掌控公司的管理層，這是董事會的職責。公司法也明文規定“公司的業務和事件應由公司董事會的成員直接管理、指揮”。

公司法沒有規定股東應收到回報的水平，也未規定滿足股東預期的時間范圍。公司法只是支持“重視股東價值”的思想。它要求“董事的一項義務是謀求股東的未來收益和公司的成功，并通過采取適當的各種與此目的相關的辦法”， 包括“在短期和長期目標之間維持平衡;與雇員、客戶、供應商和其他相關者維持有效的關系;維護公司聲譽，要考慮公司運作對社會和環境的影響” 。

股東優先和公司責任

這里的問題在于，公司治理能否通過所謂的代理理論很充分地實現？在控制管理層方面，股東是否能將自身或社會作為整體來有效運作？Roberts C．Monks和Nell Minow認為，民主社會中的公司享有巨大權利，公司對政府產生的影響已經至少同政府對企業的影響一樣大。具有政治言論權的公司“市民”，對影響它的法律已經產生強有力的影響。

社會正在從工業社會發展到“知識社會”，經濟正在從“單個實體或國家”轉向“一個全球性的經濟，其核心經濟活動是提供使生產者和消費者更為融合的知識服務”，首要的資本由物質資本轉向人力資本，即從“你所擁有的”轉向“你所懂得的”。事實上，三十多年來在人力資本上的總投資已超過物質資本，員工地位和公眾利益必須受到更多的關注。

假如政府只是簡單地將所謂的“私有權”轉移給私人所有者，而將其他利益相關者拋棄在資源重新配置之外，人們自然會采取不合作態度，如地方官員的掠奪性行為、雇員的消極怠工行為。在中國，這是經營者腐敗事件屢有發生的深層原因。實際上，經營者的合作是公司在新環境中進行重組所不可或缺的。與此相適應，股東只是擁有剩余索取權和收入權，對引導公司重建有效機制并沒有起到應有的作用。因此，私有化在改革中只起到一部分產權的作用，并不能替代利益相關者所起的作用。

此外，由于轉軌時期信譽機制和法規的強制力量都很脆弱，阻礙了市場經濟的正常運行，為此，應盡量保留現存的社會資本，并著手建立新的社會資本，建立廣泛認同的社會契約，而不是向個別人轉移巨額財富。否則，社會資本就會遭到破壞。因此，對于轉軌經濟國家，能夠兼顧追求利潤的最大化，又不會提高社會成本、造成社會福祉損失的利益相關者模式尤其適用。

股東價值正在轉型

就目前的理解而言，股東價值存在的問題不僅在于過分關注當前:當前季度、當年甚至一個節日的銷售業績。正是這種要求即時結果的壓力，促使公司進行不明智的收購，或者在賬目上做文章。還在于股東價值并非來源于公司法的核心，不過是上世紀70－80年代，美國和英國公司接管風潮運動的結果。本質上，它是一種文化心理而不是法律上的導向。

相對于“利益相關者理論”的批評，我們正在見證一種轉型:股東價值準則——公司治理模式的改變。它所代表的思想理論是股東行使他們權力不僅作為市場的代表，還要作為社會的總體代理人。未來的公司治理將集中于如何在實踐中實現這種理論。

因此，衡量公司成功與否只有一種恰當方法:公司在很多年中一直保持競爭力和盈利，不管發生經濟蕭條、技術變化還是政治動蕩。然而，很少有公司可以做到這一點。而那些可以做到的公司對環境中的每個變化都會保持警覺，并知道如何讓員工發揮最大才能。這并不意味著雇員拿的是“鐵飯碗”，有時失業是難免的。公司治理并不能確保每一個股東能有更好的收益，也不意味著董事必須服從更嚴厲的審查，但它是一個主要的轉變方向。

Simon Deakin為英國劍橋大學Robert Monks公司治理講座教授、公司治理研究中心主任。在公司治理的實踐和理論研究上都有豐富的經驗，是公司治理領域的專家。曾任英國著名企業及政府的咨詢顧問，還曾執教于芝加哥大學等著名學府。