“寬貨幣、緊信貸”格局下的金融調控

貨幣供給的形成機制就是銀行發放貸款并由此派生存款的過程。因此廣義貨幣供應量M2與人民幣貸款應是正相關關系。實際情況也證實了這一點，據2001年以來的M2和人民幣貸款的同比增速(月度)進行相關性分析，M2與人民幣貸款之間的相關系數為0.72。但是，2005年以來M2與人民幣貸款增長情況出現一定的反差，M2同比增速在2004年底出現小幅反彈后企穩，人民幣貸款同比增速則持續回落。“寬貨幣、緊信貸”的反常現象是今年上半年金融運行的主要特點。

一、“寬貨幣、緊信貸”的具體表現

（一）貨幣供給總體較為寬松，但貨幣流通格局偏緊

5月末，M2余額同比增長14.6%，增幅與上年末持平，低于2003、2004年同期水平，但高于2001、2002年同期水平。目前M2同比增速和同期GDP同比增速與CPI變化率之和的差距為3.4個百分點，與上年基本相同。結合宏觀經濟指標看，今年以來，工業生產與固定資產投資增速不再慣性下滑，穩定在較高水平，甚至出現小幅反彈。就反映全社會資金供給狀況的廣義貨幣M2而言，總體是較為寬松的。

但是就反映企業生產資金松緊的狹義貨幣M1而言，5月末，M1同比增長10.4%，比上年末低3.2個百分點，低于2003、2004年同期水平8個多百分點，低于2001、2002年同期水平4個多百分點。可見，企業生產資金是較為緊張的。M1增速的明顯下降主要原因一方面在于貸款收縮使得企業資金緊張；另一方面在于去年10月份的加息中，中長期存款利率上調幅度大于短期存款利率，活期存款利率保持不變，從而促使企業將部分活期存款轉為定期存款。

M2與M1的不同變化使得貨幣流動性比例(M1/M2)持續下降，表明貨幣流通格局出現收縮趨勢。5月末，貨幣流動性比例由年初的37.7%下降到35.6%，低于2000年以來各年的同期水平。貨幣流動性比例下降表明居民和企業儲蓄意愿增強，短期有效需求減少。

（二）信貸供給持續收縮，短期貸款與個人消費貸款明顯少增

前5個月累計新增人民幣貸款9875億元，同比少增1604億元。少增部分貸款主要集中在短期貸款與個人消費貸款。

短期貸款與票據融資同時構成企業流動資金貸款。前5個月，累計新增短期貸款與票據融資5198億元，同比少增286億元。其中短期貸款累計同比少增1059億元，而票據融資累計同比多增773億元。

中長期貸款以基建貸款與個人中長期消費貸款為主。前5月累計新增中長期貸款4408億元，同比少增1251億元。少增的中長期貸款主要是個人中長期消費貸款。受去年10月上調貸款利率以及今年3月份個人住房貸款利率政策調整影響，前5個月，個人中長期消費貸款(主要是房貸)累計同比少增874億元，占同期中長期貸款少增的70%。與此相比，前5個月，基建貸款累計同比少增214億元。基建貸款少增幅度較小與目前固定資產投資增速維持在較高水平是一致的。

（三）銀行系統“存差”不斷擴大，大量資金涌入債券市場

“存差”是銀行存款余額大于貸款余額的一種狀態。2004年5月份以來，在存款相對穩定增長的前提下，貸款持續萎縮，導致銀行體系“存差”增長加快。今年5月末，“存差”同比增速由上年末的28.7%上升到40.6%，規模也由上年末的63162億元擴張到76574億元，累計增加13412億元。銀行體系“存差”的持續上升反映出銀行資產非貸款傾向加強。

除了信貸資產外，商業銀行擁有的其他盈利性資產還包括備付資產和債券資產。央行在今年3月降低超額存款準備金利率，促使商業銀行減持備付資產，金融機構的超額儲備率由3月份的4.17%下降到4月份的3.38%。隨著銀行“存差”不斷擴大，信貸資產與備付資產均出現收縮，商業銀行持有的債券資產比例有所上升，全部金融機構債券投資占存款的比重從去年上半年的12％左右提高到今年第一季度的14％強。銀行資金大量涌入使銀行間債市交易非常活躍。5月份，銀行間市場人民幣日均成交額突破千億元，同比增加114％。

（四）民間借貸“填空補缺”

民間借貸的活躍對M2與貸款有不同的影響。一方面，由于居民和企業繞開銀行，直接相互提供信用，民間借貸與銀行體系的貸款存在此消彼漲的競爭關系。另一方面，民間借貸的資金是以現金或銀行存款的方式存在的。借貸發生后，資金只是由某一個人(企業)的現金或存款轉化為其他個人(企業)的現金或存款。因此，民間借貸資金大部分仍包含在貨幣當局統計監測的廣義貨幣M2之中。銀行貸款減少，促使企業和個人轉向民間借貸來籌措資金，但由于現金與銀行存款增長并未受民間借貸的影響，M2增速仍保持穩定。

2004年宏觀調控后，經濟增長、工業生產與固定資產投資沒有由于貸款收縮而明顯放緩，這說明民間借貸為經濟活動的持續活躍提供了資金支持。據抽樣調查，2004年浙江、福建、河北省民間融資規模分別約在550億、450億和350億，相當于各省當年貸款增量的15—25%。

二、貨幣政策保持中性，抓緊時機擴大直接融資

我們曾分析，“寬貨幣”的原因在于人民幣匯率穩定導致外匯占款投放過多，“緊信貸”則源于銀行順周期偏好及資本充足率的硬性約束。這兩方面因素在短期內均難以改變，“寬貨幣、緊信貸”格局可能會持續全年。一方面，人民幣匯率調整時機未到。受2004年宏觀調控影響，投資需求受到抑制，內需放緩使得當前經濟增長對外部需求依賴程度加大。從去年三季度起，貿易順差對經濟增長發揮了重要作用。貿易順差占GDP比重由去年三季度的2.99%上升到今年一季度的7.9%。如果此時采取人民幣升值，將對出口造成負面影響，并進一步對經濟增長產生較大的負面影響。此外，目前美聯儲持續加息，美元匯率出現階段性走強，這有利于緩解人民幣升值壓力。從以上兩點考慮，人民幣匯率仍應保持穩定。另一方面，目前經濟增長進入新一輪周期的調整階段，經濟景氣度下降，物價穩定在較低水平，企業虧損與庫存出現上升。而商業銀行改革已是“開弓沒有回頭箭”。銀行“慎貸”短期難以改變。在當前格局下，金融調控需要把握以下幾點：

（一）重視“信貸偏緊”，保持貨幣政策中性，避免出現銀根過度收緊的現象

面對松緊不同的貨幣與信貸指標，我們應更關注貸款收縮導致的企業資金緊張。不能因M2反映出總體社會資金寬松，而進一步收縮銀根。貨幣政策在短期內應保持中性，重點防止銀根過緊。

目前，不僅金融指標內部存在沖突，經濟指標也有“冷”有“熱”。這些“冷熱不均”反映出經濟金融運行中的結構性矛盾與體制性矛盾。貨幣政策作為總量政策和短期政策，在化解這些矛盾方面難有所作為。事實上，由于“寬貨幣、緊信貸”的格局具有一定內生性，貨幣政策數量工具的執行余地和效用已較為有限。對沖外匯占款目前已成為公開市場操作的主要任務，操作模式也已固化為定期發行央行票據。在商業銀行“慎貸”已基本形成的情況下，公開市場操作和存款準備金率的調整，將主要影響到銀行間市場的資金面，對信貸的控制效果甚微。對于價格型工具，再次調高貸款基準利率會使內生性信貸收縮進一步加劇。現實中，銀行貸款利率由于放開上限，其浮動水平已經有所提高。而貨幣市場利率與民間借貸利率的下降也不支持貸款利率的進一步上調。因此，貨幣政策在下半年執行中，應保持中性。在政策工具選擇上，主要采取公開市場操作來控制銀行體系的流動性。

（二）利用“窗口指導”，繼續發揮信貸政策結構調節功能

與貨幣政策不同，由于依托監管，采取直接控制，信貸政策在解決結構問題方面具有很好的效果。在2004年的宏觀調控中，央行與銀監會配合，采取了“窗口指導”等信貸政策，發揮了重大作用。在當前信貸結構性矛盾加劇的情況下，應繼續通過“窗口指導”，引導商業銀行加大對企業的流動資金貸款、對中小企業的貸款，加大對經濟不發達地區的支持，保持對個人消費的貸款力度。

（三）積極發展直接融資，改善融資結構

在社會資金總體充裕、銀行間接融資出現萎縮的情況下，應拓展直接融資渠道，發展以債券市場、股票市場為重點的金融市場，以滿足企業無法通過銀行貸款滿足的資金需求。企業可以通過發行股票，滿足資本性開支的要求，通過發行債券，滿足流動性資金的要求。目前企業債僅在交易所市場發行。銀行間市場資金充裕，利率處于較低水平，對于加快企業在銀行間市場發債是很好的時機。今年，央行推出《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》，使企業集團財務公司獲準在銀行間發行金融債券，這是擴大企業發債規模的一個好的嘗試。為促進企業債發展，應進一步改革企業債的發行制度。

（四）建立健全社會信用體系

低下的社會信用狀況，增強了銀行的“惜貸”傾向。風險保障措施的缺失，制約了銀行信貸投放。為此，應盡快組織建立起有效的社會信用征信系統，降低銀行信貸風險預期。特別是盡快建立和完善企業及個人信用登記制度，給銀行防范風險以有力的制度保障。

（五）合理引導民間借貸

日益擴大的民間借貸對促進地方經濟發展，解決個人、企業生產及其他急需，彌補金融機構信貸不足，加速社會資金流動和利用，起到了拾遺補缺的正面作用。因此，對于民間借貸，應加強監控，合理疏導。一方面，應加強對民間借貸的監測、研究和分析，在分析社會資金流動、制定金融調控政策時，須充分考慮民間借貸的影響程度及其對政策的抵消效應，以提高貨幣政策的有效性。另一方面，應盡快制定完善合理的民間借貸法規和辦法，正確引導民間借貸行為。鑒于目前民間借貸普遍存在且有進一步擴大的趨勢，應盡快制定《民間借貸法規》或《民間借貸管理辦法》，以規范、保護正常的民間借貸行為，引導民間借貸走上正常的運行軌道。

（作者單位：國家信息中心預測部）