謹(jǐn)防套利資金沖擊

根據(jù)中國(guó)人民銀行的貨幣投放計(jì)算，２００３年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加１４００億美元（賬面增加１１７０億美元，其余部分為中國(guó)銀行和建設(shè)銀行的注資）；２００４年，外匯儲(chǔ)備增加２０６６億美元；而２００２年全面增加不過(guò)７４２億美元（２００４年與２００２年沒(méi)有銀行注資）。

對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的異常增加，外界一直在懷疑是否有大量熱錢進(jìn)入。國(guó)家外匯管理局也一直關(guān)注這個(gè)問(wèn)題，致力于防范投機(jī)資本的流入，并一再警告，賭人民幣升值不可能成功。

但是，對(duì)于到底有多少熱錢進(jìn)入中國(guó)，目前還沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)。

國(guó)家外匯管理局在２００４年１１月２日的新聞通稿中指出，“檢查發(fā)現(xiàn)，目前銀行、企業(yè)和個(gè)人等經(jīng)濟(jì)主體的違規(guī)結(jié)匯行為呈現(xiàn)出多樣化、多渠道的特征”。認(rèn)為，“部分銀行、企業(yè)和個(gè)人的外匯資金違規(guī)結(jié)匯，影響了國(guó)際收支平衡，導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的超常增長(zhǎng)，干擾了國(guó)家宏觀調(diào)控，不利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的全面、均衡、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展”。但又說(shuō)，“２００４年１月至９月，共對(duì)３５家銀行及其分支機(jī)構(gòu)、４１家企業(yè)的違規(guī)辦理結(jié)匯業(yè)務(wù)行為進(jìn)行了立案查處，查處違規(guī)結(jié)匯金額達(dá)１．２億美元，共處行政罰款１０１萬(wàn)元人民幣，沒(méi)收違法所得約１０．１萬(wàn)元人民幣”。

如此小的違規(guī)金額，還不足以說(shuō)明有大量熱錢進(jìn)入。

在中國(guó)，熱錢可投機(jī)的空間有限

熱錢，也叫游資，或叫投機(jī)性短期資本。熱錢并沒(méi)有標(biāo)簽，也不會(huì)自己貼上標(biāo)簽。這也是辨別熱錢的難點(diǎn)所在。更重要的是，熱錢與非熱錢不是固定的，可以隨時(shí)相互轉(zhuǎn)化，非熱錢也可以隨時(shí)轉(zhuǎn)化為熱錢。長(zhǎng)期資本可以轉(zhuǎn)化為短期資本，短期資本也可以轉(zhuǎn)化為投機(jī)資本，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境是否會(huì)導(dǎo)致資金從投資走向投機(jī)，從投機(jī)走向逃離。

一個(gè)國(guó)家一旦有大量短期性投機(jī)資本進(jìn)入，必然會(huì)對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生破壞性和沖擊性影響，但這是后果。在投機(jī)資本進(jìn)入的前期階段，因?yàn)橘Y本流入和投機(jī)，經(jīng)濟(jì)或金融往往會(huì)有繁榮景象。因此，經(jīng)濟(jì)和金融繁榮時(shí)期確實(shí)需要警惕熱錢進(jìn)入。

作為投機(jī)資本的熱錢，其投資的對(duì)象往往是股票、外匯交易、利率、匯率和金融衍生品以及不動(dòng)產(chǎn)等。投機(jī)資金或熱錢主要針對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行投機(jī)，其中有買空和賣空機(jī)制，保證金交易的杠桿機(jī)制（即交付一定比例的保證金就可以進(jìn)行全額交易，比例一般在１～４倍，但投機(jī)資本有時(shí)候的杠桿倍數(shù)可以達(dá)到十幾倍甚至更多）；而除此以外的一般性套利資金要以實(shí)際資金的投資或貨幣轉(zhuǎn)換來(lái)謀取利益。一般說(shuō)來(lái)，套利資金不形成危害，如果產(chǎn)生危害，也主要是政策問(wèn)題。

當(dāng)然，廣義的套利資金也包括熱錢，熱錢也進(jìn)行套利活動(dòng)。套利資金在遇到機(jī)會(huì)的時(shí)候也會(huì)轉(zhuǎn)化為熱錢。

根據(jù)熱錢的性質(zhì)，我們可以分析這些可投機(jī)因素，我們可以判斷我國(guó)是否有大量熱錢流入。

就股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，２００３年和２００４年來(lái)的情景并不好，國(guó)內(nèi)投資者并不看好國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)，因此，對(duì)我國(guó)的股市進(jìn)行短期性投機(jī)的可能性不大。當(dāng)然，外國(guó)投資者與中國(guó)投資者的判斷不同，他們確實(shí)看好中國(guó)的股市，認(rèn)為目前處于最低谷階段，具有發(fā)展的巨大潛力。２００２年，我國(guó)設(shè)立了“合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度”（即ＱＦＩＩ），外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)的股市很有興趣，但是，這個(gè)投資是有規(guī)模控制的，也是有制度控制的，不是投機(jī)性的。到２００４年底，全部合格境外機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)股市的投資也只有６８．８億元人民幣，占其在中國(guó)市場(chǎng)投資總額的２８％；國(guó)外自然人和非合格的機(jī)構(gòu)投資者還無(wú)法直接進(jìn)入中國(guó)的股票市場(chǎng)。當(dāng)然，如果股市好轉(zhuǎn)，ＱＦＩＩ確實(shí)會(huì)把資金轉(zhuǎn)移到股市。

從外匯交易和匯率交易來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)并不允許人民幣與外幣的離岸交易，國(guó)內(nèi)的外匯交易基本是根據(jù)人民幣與美元的匯率來(lái)進(jìn)行套算交易，因此，外匯和匯率投機(jī)在我國(guó)也不存在。

利率交易和衍生金融產(chǎn)品交易在我國(guó)還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，因此，這也不是投機(jī)資本投機(jī)的對(duì)象。

能夠進(jìn)行套利的主要是不動(dòng)產(chǎn)、人民幣匯率升值預(yù)期以及外幣資金在境內(nèi)結(jié)匯以后的使用。

近兩年多來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格直線上升。２００４年１～１１月，全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格平均上漲１２．５％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，很多城市的房地產(chǎn)價(jià)格上漲２０％以上。因此，不能排除存在著一些套利資本進(jìn)入了我國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)。但房地產(chǎn)進(jìn)行買空和賣空的還很少見(jiàn)，進(jìn)行杠桿交易的也未聽(tīng)說(shuō)。

其次，２００３年以來(lái)，由于境內(nèi)外對(duì)人民幣匯率升值存在強(qiáng)烈的預(yù)期，也不能排除一些預(yù)期人民幣匯率將升值的套利資本流入。無(wú)論是直接投資、外債還是證券投資都存在這樣的資本。

事實(shí)上，２００２年年底以來(lái)，由于美元利率與人民幣貸款利率差距很大，一般在２～３個(gè)百分點(diǎn)，因此形成的利益差距巨大，為節(jié)省人民幣資金成本，外資和外匯以各種合法途徑進(jìn)入結(jié)匯成為人民幣使用。這不僅表現(xiàn)在資本項(xiàng)下，也表現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)目賬下。

當(dāng)然，由于上述因素的作用，很多外商投資企業(yè)把大量人民幣利潤(rùn)留存境內(nèi)而不匯出，一旦人民幣匯率升值，這些資本就會(huì)流出，并因此獲得升值的利益。

外匯資源確實(shí)異常增加

總結(jié)上面的分析，可以認(rèn)為，目前我國(guó)不存在大量短期性投機(jī)資本或熱錢。那么，又如何解釋外匯儲(chǔ)備的異常增加呢？

我國(guó)的外匯資源分為兩部分：外匯儲(chǔ)備和外匯存款。正常情況下，外匯資源在儲(chǔ)備和存款之間應(yīng)有一個(gè)合理的分布。也就是說(shuō)，在外匯資金流量不斷增加過(guò)程中，存款和儲(chǔ)備應(yīng)該同步增長(zhǎng)，但事實(shí)上并非如此。２００２～２００４年，外匯存款增加極少，而儲(chǔ)備卻超常增長(zhǎng)。

２００２年以來(lái)，外匯資源增加占資金流量的比重超過(guò)了７％，這意味著資金流入可能存在異常因素。

按照７％的標(biāo)準(zhǔn)，２００２～２００４年，我國(guó)外匯資源合理增加的規(guī)模應(yīng)該為２９７１億美元，但實(shí)際則增加４１３９億美元，異常增加１１６８億美元（三年分別為１７５億美元、１８３億美元和８１０億美元）。

在合理增加的外匯資源中，儲(chǔ)備應(yīng)該增加的規(guī)模是１７８３億美元，到２００４年底達(dá)到的規(guī)模應(yīng)為３９０５億美元，但實(shí)際則為６０９９億美元，多增加２１９４億美元；存款應(yīng)增加１１８８億美元，實(shí)際只增加１６５億美元，少增加１０２３億美元。但由于人民幣匯率升值預(yù)期、本幣和外幣的利率差距以及國(guó)內(nèi)外匯投資缺乏渠道，存款利率降低遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于合理的收益水平，企業(yè)和個(gè)人都不愿意持有外匯，因此本該增加的外匯存款轉(zhuǎn)化為結(jié)匯，從而使外匯儲(chǔ)備不合理增加。而異常增加的外匯資源也基本上轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。

應(yīng)該說(shuō)，在１１６８億美元的外匯資源異常增加中，并非完全是套利資本或投機(jī)資本。這其中有幾個(gè)因素：一是境外上市調(diào)回結(jié)匯比較多，尤其是２００２年規(guī)模比較大；其次，２００４年的外匯儲(chǔ)備增加中，可能有部分是儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益；第三，一些中資銀行把本該持有的外匯周轉(zhuǎn)頭寸也結(jié)匯為外匯儲(chǔ)備。

結(jié)論和政策建議

歸納以上分析，可以得出結(jié)論，我國(guó)外匯資源和外匯儲(chǔ)備確實(shí)存在異常增加現(xiàn)象，但不存在明顯的大量的投機(jī)熱錢，外匯資源的增加具有合理性，但市場(chǎng)本身存在套利空間。

目前，我國(guó)外匯收支順差過(guò)快增長(zhǎng)主要是套利資金而非投機(jī)資金進(jìn)入的結(jié)果。

我們需要警惕熱錢流入，不過(guò)目前還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)投機(jī)沖擊的渠道。但確實(shí)需要警惕套利資金或非熱錢轉(zhuǎn)化為熱錢，這需要政策和監(jiān)管部門密切注意資金和市場(chǎng)動(dòng)向，防止非熱錢轉(zhuǎn)化為熱錢。

解決套利資金問(wèn)題并沒(méi)有一個(gè)很好的途徑，惟一或有效的辦法在于宏觀政策的把握和調(diào)節(jié)：

●利率水平要合適，本幣和外幣的利率差距不宜過(guò)大，應(yīng)該在合理的資金流動(dòng)成本之內(nèi)。

●要消除匯率升值預(yù)期。途徑有兩個(gè)：一是長(zhǎng)期不升值，二是選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和條件一次性升值，并做好防止投機(jī)的準(zhǔn)備。

●控制股票價(jià)格和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格，保持穩(wěn)定。對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)交易，每變換一次物主，都應(yīng)該征收交易稅，這樣，投機(jī)就會(huì)大大減少。新加坡就是這樣做的。

●嚴(yán)格控制短期外債的規(guī)模，控制短期外債的結(jié)匯。最好將外商投資企業(yè)的外債管理和中資企業(yè)一樣，所有外債一律不得結(jié)匯。

●最后，要保持好經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的環(huán)境，使得資本投資長(zhǎng)期化，把資金用在需要的地方，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化和技術(shù)化。