全流通已經沒有第三條道路

徐勝治

全流通意味著什么？是即將破壁而出的洪水猛獸？還是挽狂瀾、扶大廈的救市靈丹。在幾乎所有市場參與者的心目中，全流通的意義總是同時在這兩大截然相反的軌道上飄忽不定地躍遷。這是十年股市所造就的最大難堪！

2004年12月，《上市公司非流通股份轉讓業務辦理規則》出臺后，市場輿論一片嘩然，各類評論人士紛紛從某個特定的利益角度出發將它描述為重大利好或利空。

對于這樣的政策，只是糾纏于評價它的“好”或“壞”是沒有意義的，因為既然事實已經發生，我們應該用一種有穿透力的遠綱去看到未來這個市場的結局，過程如何并不重要。

市場股權制度的方案一直存在著兩條路線：一條路線是繼續保持這種股權分裂的局面，不做變革，這是一種極端。第二條路線是以現有的股本結構最終原樣實現全流通，不存在如何補償的問題，這是一刀切的做法，也是另一個極端。

這幾年，以張衛星為代表的一批市場人士一直在這兩個極端當中試圖尋找一種可以調和的第三條路線。可惜的是，今天這個《上市公司非流通股份轉讓業務辦理規則》出臺之后，第三條路線中的種種方案已經注定將淡出歷史舞臺。流通問題的最終結果將會從一個極端走向另外一個極端。

面對市場的置疑，有關人士出來澄清，說非流通股轉讓規則并不是變相的全流通，非流通股仍然是非流通股。這話說得也許正確，但是也有含糊不清的地方，那就是非流通股究竟在什么樣一種狀態下才是真正的非流通股？

流通股與非流通股最大的區別在于兩點：其一就是非流通股沒有集中交易的交易所，其二就是非流通股轉讓過程中的流動性大大低于流通股。如果此時真的形成了一個C股市場，那么，與A股市場有什么實質性的區別？無非是買賣周期較長的大宗交易而已。惟一與A股市場大宗交易有區別的，就是這個C股市場的股權交易價格可能要低得多。

當交易所為非流通股轉讓提供了集中交易場所與方式，并且降低了最小交易單位限制之后，實際上是將非流通股轉變成一種特殊的“半流通股”。管理層已經明確這種設計是將來全流通的一種過渡方案。那么，從這個過程來看，非流通股直接過渡為半流通股；那么，半流通股將來最終要實現的目標就是全流通股。

最近同時推出的流通股東分類表決制度是一種過渡，也是一種獨特的“雙軌制”方案，而非流通股權的轉讓辦法，更是一種過渡，也更加是一種獨特的“雙軌制”方案。在2005年到來之際，市場進入了一個“雙軌制”運行的時代。在市場經濟改革已經走出很遠的今天，證券市場的市場化改革才剛剛起步。

但是對于“上市公司股本”這種極為特殊的商品，雙軌制的最終結果必然是價格互相融合。因為你不可以想像當“無產階級”在一個市場中以10元的價格買賣上市公司股權時，另一部分“有產階級”卻在另一個市場中以3元的價格做同樣的買賣，至少在長期中是無法想像的。

當非流通股市場的交易規模發展到一定程度，也就是非流通股的流動性達到一定的程度，客觀上就形成了非流通股直接全流通的市場條件，這就是這項政策實施后非常明確的遠期效果。我現在難以肯定這一切究竟會在哪一天發生，但是可以預計的是，會在將來的某一天發生。

也許有人在《規則》出臺后仍然期待著諸如配售、凈資產減持、折價縮股、對流通股補償等全流通的第三條路線方案的出臺。但是在實踐中，這種可能性已經接近于零，我們很難想像當非流通股在一個市場當中反復轉手、多次分割、形成一連串不同的復雜歷史價格之后，第三條路線的方案還會有實施的可能性。

非流通股轉讓目前來看確實不是變相的全流通，但是從歷史過程來看卻是兩個市場的一種漸進式融合，可以說是漸進式直接全流通的一個過程。

這個過程如果時間長一點，A股市場受到的沖擊就會緩和一點，如果時間短一點，A股市場受到的沖擊就會劇烈一點。不論是緩和或者劇烈，非流通股在現有的股本劃分比例下，直接全流通的結果恐怕不可避免。

非流通股轉讓目前來看確實不是變相的全流通，但是從歷史過程來看卻是兩個市場的一種漸進式融合，可以說是漸進式直接全流通的一個過程