企業(yè)財務管理目標的選擇

歐陽能

理論界與實務界的差異

財務理論界對企業(yè)目標的概括

在財務管理學中，財務管理目標并不存在一致的看法。最具代表性的財務管理目標主要有幾種提法：利潤最大化；資產(chǎn)利潤率最大化或每股利潤最大化；企業(yè)價值最大化。而大多數(shù)學者都以實現(xiàn)市場價值與所有者財富最大化為企業(yè)財務管理的基本目標。就連財政部注冊會計師考試委員會辦公室組織編寫的《財務成本管理》也對企業(yè)財務管理目標采用股東財富最大化或企業(yè)價值最大化采用的觀點 。

實務界對企業(yè)目標的認識

據(jù)西方財務學家對“《幸福》500家”高級財務管理人員的一項系統(tǒng)調(diào)查，結果表明，大多數(shù)實務工作者將財務管理目標按其重要程度排序為：第一，總資產(chǎn)報酬率最大化；第二，達到每股收益的預期增長率；第三，公司當期總利潤的最大化；第四，股票價格的最大化。可見，上述四項目標中，第一、第三項目標其實就是利潤最大化（第一項是利潤最大化的變形，目的是為了不同公司之間的比較）；第二、四項目標，也直接決定于利潤最大化的實現(xiàn)程度。而在中國，大約有55%的企業(yè)將其作為財務管理的基本目標。這完全可以表明，利潤最大化實際上是大多數(shù)實務工作者首選的財務管理目標。

企業(yè)價值最大化更具優(yōu)勢

利潤最大化的不足

傳統(tǒng)理論認為，利潤最大化目標的不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，利潤最大化是一個絕對指標，沒有考慮企業(yè)的投入和產(chǎn)出之間的關系。例如，同樣獲得1萬元的利潤，一個企業(yè)投入資本10萬元，另一個企業(yè)投入20萬元，若不考慮投入的資本額，單從利潤的絕對數(shù)額來看，很難作出正確的判斷與比較。

第二，利潤最大化沒有考慮利潤發(fā)生的時間，沒有考慮資金的時間價值。例如，今年獲利1萬元和明年獲利1萬元，若不考慮貨幣的時間價值，也很難準確地判斷哪一個更符合企業(yè)的目標。

第三，利潤最大化沒能有效考慮風險問題，這可能使財務人員不顧風險的大小去追求最大利潤。例如，同樣投入10萬元，本年獲利都是1萬元，但其中一個企業(yè)獲利已全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，另一個企業(yè)則全部表現(xiàn)為應收賬款，若不考慮風險大小，同樣不能準確地判斷哪一個更符合企業(yè)目標。

第四，利潤最大化往往會使企業(yè)財務決策行為具有短期行為的傾向，只顧片面追求利潤的增加，而不考慮企業(yè)長遠的發(fā)展。

企業(yè)價值最大化的優(yōu)點

企業(yè)價值最大化是一個抽象的目標，在資本市場有效性的假定下，它可以表達為股票價格最大化或企業(yè)市場價值最大化。一般認為，以企業(yè)價值最大化作為企業(yè)財務管理目標有如下優(yōu)點：

首先，價值最大化目標考慮了取得現(xiàn)金性收益的時間因素，并用貨幣時間價值的原理進行科學的計量，反映了企業(yè)潛在或預期的獲利能力，從而考慮了資金的時間價值和風險問題，有利于統(tǒng)籌安排長短規(guī)劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制訂股利政策等等。

其次，價值最大化目標能克服企業(yè)在追求利潤上的短期行為。因為不僅過去和目前的利潤會影響企業(yè)的價值，而且預期未來現(xiàn)金性利潤的多少對企業(yè)價值的影響更大。

再次，價值最大化目標科學地考慮了風險與報酬之間的聯(lián)系，能有效地克服企業(yè)財務管理人員不顧風險的大小，只片面追求利潤的錯誤傾向。

利潤最大化與價值最大化

上述利潤最大化的不足和企業(yè)價值最大化的優(yōu)點，代表了目前財務管理學的主流觀點，也是財務管理學將企業(yè)價值最大化作為財務管理目標的依據(jù)所在。但筆者對此有不同看法。

利潤最大化的前述不足并不存在難以克服的弊端

首先，作為絕對指標的利潤，只要我們通過其變形指標利潤率如總資產(chǎn)利潤率或自有資金利潤率等來進行判斷，完全可以克服這個絕對指標的不足。

其次，如果利潤產(chǎn)生的時間不同，那么相應地，我們只要對不同時期的利潤進行折現(xiàn)再作出比較，也完全不會影響我們作出正確的決策。

再次，如果利潤相同，但獲得利潤的風險不同，由于違背了“其他條件都相同”這一假設前提，那么根據(jù)風險系數(shù)把利潤換算成同一風險系數(shù)條件下的數(shù)值再進行比較，也可以得出正確的結論。

最后，盡管利潤最大化是當期指標，從長期來看以利潤最大化為目標的短期決策未必是最佳決策，但短期和長期的約束條件不同，我們不能將約束條件不同的選擇進行優(yōu)劣比較。而且無論作出何種決策，我們固然要考慮到長期的因素，但由于信息不對稱，越是短期，約束條件越明確具體，從而決策的后果越可以準確地預期，而長期是建立在若干短期的基礎之上，沒有短期的最優(yōu)，長期最優(yōu)就無基礎可言。

企業(yè)價值最大化本身存在更加難以克服的缺陷

盡管在由于企業(yè)價值這一指標考慮到了取得現(xiàn)金性收益的時間、風險，但這一指標也存在著以下的不足，甚至可以說是比利潤最大化的不足更難以克服：

首先，企業(yè)價值同樣是一絕對指標，沒有考慮企業(yè)投入和產(chǎn)出之間的關系。比如同樣是在一年前，甲乙兩家企業(yè)分別投入30萬元和50萬元，現(xiàn)在甲企業(yè)的價值是45萬元，乙企業(yè)的價值是60萬元，如果是投資者，應該選擇哪家企業(yè)？當然，這也可以如利潤一樣，通過對其變形來進行比較，但這足以說明在這一方面，企業(yè)價值最大化并不比利潤最大化指標更好。

其次，企業(yè)價值這一數(shù)值難以具體地估量，可操作性不強。利潤的計算簡單明了，可操作性強。而企業(yè)價值不但難以具體地估量，而且可操作性不強。對于上市公司而言，企業(yè)價值直接表現(xiàn)為流通市值，這當然直觀具體。但在我國，即使是上市公司，也有不流通的國有股和法人股，那么這一部分股票的價值又如何衡量？假定可以全部流通，但股票價格受多種因素的影響，并非都是公司所能控制的，把不可控因素引入理財目標是不合理的。那么在這種情況下，企業(yè)價值又如何指導企業(yè)的財務決策？何況在我們國家，更多的企業(yè)還是單人業(yè)主制企業(yè)、合伙制企業(yè)和非上市公司企業(yè)，其價值計量則帶有更大的主觀性和隨意性，企業(yè)價值最大化肯定是行不通的。

利潤和企業(yè)價值的內(nèi)在聯(lián)系

企業(yè)之所以有價值，是因為它具備提供未來現(xiàn)金流量的能力。

以上市公司為例，如果永久持有某種股票，則可獲得的現(xiàn)金流量是無限期的股利。當普通股價值為一系列無窮無盡的股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值時，設股票的價值為FV，第t期得到的股利為CFt,股票的最低收益率（或必要收益率）為r，股票的價值可用下述公式來表述：

上式中的CFt（投資者第t期得到的股利）取決于企業(yè)稅后利潤和股利分配政策兩個因素。不管股利分配政策如何，股利和稅后利潤的多少完全由企業(yè)利潤和所得稅率決定，但所得稅率是國家法律規(guī)定的，企業(yè)能夠控制和影響股利的因素就只集中在利潤的多少上。

利潤最大化毫無疑問也應是財務管理的目標，財務管理必須為實現(xiàn)這一目標服務，否則必將導致理論上和實踐中的雙重悖論。因為盡管關于財務管理的目標有多種觀點，但除利潤最大化目標外的所有其他目標，都直接取決于于利潤最大化這一目標的實現(xiàn)程度。有些目標，如資產(chǎn)利潤率、每股利潤和每股盈余，如果利潤最大化目標實現(xiàn)了，那么這些目標自然而然也就實現(xiàn)了。有些目標，如股東財富和企業(yè)價值，盡管跟利潤以外的某些因素有關，但要么這些因素是企業(yè)不可控的外生變量，要么這些因素直接決定于企業(yè)利潤的多少。因此，企業(yè)目標是總目標，財務管理只能是企業(yè)目標的分目標或子目標，并且必須服務和服從于企業(yè)目標。

作者單位：江門市廣播電視大學