基于ＥＶＡ的經理人虛擬股票期權設計

陳仲常　廖洪浩　鄒小勤

美國企業在戰后迅速發展,并涌現出一大批像Microsoft，IBM 這樣的世界一流企業,這樣一些世界一流優秀企業的出現是由兩方面原因所導致的:一方面是風險資本投資,另一方面則是完善的薪酬激勵體系。在這兩方面原因中，本文只討論薪酬激勵方面的問題。薪酬激勵和管理是一個公司至關重要的部分，它能夠激勵員工的工作積極性和創造性使其為股東財富最大化而努力工作，因此薪酬激勵機制一直以來受到人們的普遍關注。而在較為龐大激勵體系中最重要的方面是就是股票期權激勵計劃，在美國有許多被獵頭公司選中的職業經理人會投身到名不見經傳的小公司就是沖著回報豐厚的股票期權獎勵。在中國由于上市公司與非上市公司都是大量存在的，如何設計及創新這樣的機制使之比較好的符合中國企業(上市企業或非上市企業)的具體情況,的確是很值得研究的問題。

一、經濟附加值（EVA）簡介及其修正

1. EVA簡介

經理股票期權一直是薪酬激勵中最重要的一部分,從以往的期權定價基礎而言，它們都基于傳統的財務業績指標:凈資產收益率（ROE＝息稅前凈利潤／平均總資產），但隨著現代企業制度的建立，傳統的財務指標已無法滿足各種復雜的情況,在這種情況下,由美國思騰思特公司創造的經濟附加值（EVA,Economic Value Added）指標就應運而生了,下面就簡單的介紹一下EVA。ＥＶＡ是企業經過調整的營業凈利潤扣除其全部所用資本的機會成本后的剩余利潤,見公式（１）

EVA［t］＝Ｅt-WACC［t］*C[t-1](1)

注：EVA[t]公司第t年創造的經濟增加值的大小，Ｅt為公司在第t年獲得的實際凈收益，C[t-1]為第t期期初的資產凈值，WACC［t］（WeightedAveragecapitalcost）為第t期的資本成本，等于公司的加權平均資金成本，即WACC［t］＝第t期負債比率*凈利率＋第t期股東權益比率*預期收益率。

2 .EVA在股票期權設計方面的優點

為什么EVA指標能夠替代上市公司股價或傳統財務指標而成為股票期權設計最有效的參考依據？是因為它與上市公司股價或傳統財務指標在股票期權設計上有如下的優點：

a 與公司股價在設計ESO方面的比較

季向宇（2000）的研究認為：我國處于準弱勢有效的資本市場中，股票市場價格信號的傳遞功能相對較弱，股票價格并不能充分反映企業真實績效。因此在我國推行股票期權的效果可能無法產生，甚至帶來反向激勵，這種反向作用輕則削弱期權的激勵作用，重則導致經理人參與市場操作。EVA的獲得來自財務會計報表及其修正，比較客觀反映企業經營業績和經營者的努力程度。

b 與傳統財務業績的比較

傳統的財務會計評價指標以財務報告所公開披露的會計利潤信息為基礎，通過計算分析企業銷售利潤率，資本利潤率以及凈資產收益率等財務指標，從而得出企業經營業績優劣的結論。但在這個過程中，會計利潤只反映了債務資本及優先股的必要回報，并未考慮普通股東的回報，即未考慮股東的權益資本成本即機會成本，而在EVA核算體系下股東的權益資本成本被考慮在加權資本成本內，這樣股東對其風險資本投資就有一個最低的預期收益率，這對股東來講比較公平。傳統財務會計管理目標界定模糊，如傳統財務管理目標像利潤最大化，企業價值最大化，股東財富最大化，它們都帶有不同程度的評價缺陷，而EVA及EVA率業績評價指標體系則將這些目標統一起來，認為企業利益相關者財富最大化，即評價指標充分協調企業利益相關者如債權人，大股東，小股東，企業管理者的利益，并能從他們承擔風險的角度給予其最優回報。

3 .ＥＶＡ的修正

絕對值指標EVA在衡量時只考慮了企業創造價值的絕對值，而并未考慮企業的規模大小，因而不全面，應考慮相對指標r（經濟增加值率），具體形式如公式(3)：

r=（EVA-EVA）/ EVA(3)

EVA是基期的經濟增加值，EVA是下一期的經濟增加值。然而我認為對EVA做這樣的修正是不夠的，因為它并未考慮到每一行業，產業，及市場結構，市場集中度等非財務指標，因為每一個行業的集中度不同，這與r增加的難易程度即經理人的努力能否被客觀的刻畫出來有一定的關系，因此本文想考慮同行業的平均經濟增加值率r，經修正后的r變為Ｒ= r－r

二、基于ＥＶＡ的虛擬股票期權（Ｒ-PSOP模型）設計與創新

1. 股票期權簡介

股票期權（Ｅxecutive Stock Option）是指由企業所有者授予的規定特定的人員在約定的期限內，享有以某一預先確定的價格購買一定數量本企業股票的權利，從而在股價較高時執行期權獲利。具體如公式(4)所示：

Y=MAX{S -X,0} (4)

注：Y未來每份期權所獲的現金流，S為到期時標的資產股票價格，Ｘ為期權執行價格。當S＞Ｘ時，即股票價格高于執行價格時，經理人會選擇執行期權合約，從而獲得S-X這樣大的收益此時的期權為實值期權，如果S＜＝Ｘ，即股票價格小于執行價格，經理人會選擇不執行期權，此時的期權為虛值期權。那由公式(4)我們可知經理人贏利取決于期權份數a, S執行期權時的股票價格，Ｘ執行價格。在這３個因素中，如何確定Ｘ執行價格是相對比較重要的，而且也是最復雜的。

2 .基于經修正后的Ｒ的虛擬股票期權的設計和開發（Ｒ-PSOP模型）

a Ｒ-PSOP的定價

虛擬股票期權（PSOP）是股票期權的一種變形形式，即企業不在股票二級市場上回購公司股票后在發給員工，而是從公司內部虛擬出股票并僅僅在帳面上予以反映的一種制度安排。

期權的執行價格為公式(5)

Ｘ＝Ｘ／（１+Ｒ）(5)其中Ｘ為期權執行價格，Ｘ為基期日的股票價格，則經理人的每股股票期權可表示為公式(6)：

Ｙ＝MAX［（Ｃ*Ｓ－Ｘ），０］＝MAX｛［(Ｃ*Ｓ－Ｘ)／（１＋Ｒ）］,０｝ (6)

其中c是股票市場異常調節系數，０＜c＜=1，根據ＣＡＰＭ資本資產定價模型如下公式(7)

E（R）=R+β*[E(R)-R] (7)

其中E（R）是預期風險資產的預期回報, R是指無風險資產的預期回報, β系數為系統風險的度量,即單個公司股價預期對股票市場波動的靈敏度,E(R)是股票市場的預期回報。 當證券市場出現較大的漲幅時，(如5.19井噴時,)證券市場的風險通過β系數對公司股票價格進行影響，公司股價也可能會出趨同效應，因而在這期間經理會出現搭便車的情況，所以本文認為應以一個調節系數c來規避這種搭便車行為，c的取值根據β系數來調節， 如公式(8)

C=1/（1+β）(8)

這樣做的目的是想摸平市場波動對公司股價的影響。

從整個模型來看，當Ｒ＞０，經理人的努力的確使企業業績有所增長，他才能從期權中獲得收益較多，Ｒ較高說明經理人在面對異常激烈的市場競爭中的確付出了較多心血，從而也使得自己的期權執行價格Ｘ就較低。

b 對虛擬股票期權的獎勵對象，時機及獎勵份數的探討

對公司的總經理，總裁，公司研發及科研人員，總之對企業業績影響及價值管理影響較大的員工。而每次股票期權授予時機應在年末財務報告出來以后，公司可以根據傳統財務指標計算得出Ｒ，再計算Ｘ行權價格。對于虛擬股票期權的授予份數，根據人力資本定價原理，把人力資本看成與債務資本，權益資本一樣的資本，既然是資本，那么使用它就要求有回報，我們舉Ｌ經理的薪酬激勵為例，假設Ｌ經理要求的自身人力資本成本為θ，企業使用他也要求一個最低回報率μ，而在使用人力資本時企業所付出的成本包括：應聘成本，培訓成本，薪金，離職成本等，這些成本我們令它為ω，我們在這里把人力資本看作為一個虛擬資本金λ，那么就有λ＝ω／μ；這時可用已計算好的修正的Ｒ，來計算單位人力資本權益資本金即Ｒ／θ，再進一步用λ*（Ｒ／θ）就可得到這一職位對公司業績的貢獻，根據這個值與ROE（凈資產收益率）的比值就可以得出該授予他虛擬股票期權的份數。

三、對Ｒ-PSOP模型的評價

１. 由于EVA能夠通過財務報表數據直接計算可得，因此Ｒ-PSOP模型不局限于上市公司使用，也可用于非上市公司，對EVA的管理是以價值為基礎的管理，注重公司戰略和財務的有機結合，適用于判斷市場決策，有很強的應用價值和實用價值。

２. 虛擬股票期權的股票授予不會影響公司的總股本和所有權結構。Ｒ-PSOP模型的股票授予不以公司股份總額的增加為前提，也不會對公司的可流通股份形成“擴容”，從而避免了不易預測的股本與市價之間的交易影響。

３. 此模型可避免現金行權帶來的問題：在現金行權方式下，激勵對象必須為行權支付現金，企業經營者股票期權通常行權金額大，周期長，由于歷史原因我國企業經營者一般并不具備大額股票期權的行權支付能力，如果由企業提供一定的財務支持，但在一定程度上加大了企業的財務負擔。

４. 進行中國薪酬體系改革，建立基于Ｒ-PSOP模型的設計不僅可以指導我國人事管理制度改革工作，而且其激勵效果也是最佳的。

作者單位：重慶大學貿易與行政學院