海爾關聯交易模式考較市場

張洪道

大比例關聯交易和內部人定價如何確保交易價格體現市場的真實價格水平?如何保證關聯交易的真實、合理?投資者又如何獲取辨別關聯交易的真實、合理所需的信息?

若按關聯交易比重為指標在1400家A股上市公司中排序，青島海爾(指A股上市公司，下同)恐怕首屈一指。高達99%以上的關聯交易比重，一度使青島海爾遭受業界頗多質疑。作為一家典型的白色家電制造商，青島海爾的產品購銷兩個環節幾乎都通過其關聯公司完成。但這種模式，被多年實踐證明的確有其存在的客觀合理性。

事實上，上市公司關聯交易并非洪水猛獸，關鍵在于疏導、監管。從這個意義上說，海爾的關聯交易模式為證券市場提出了一系列新課題。

業務模式引致巨額關聯交易

青島海爾的業務經營模式可謂獨特。在這種模式下,公司生產的產品委托青島海爾工貿有限公司等42家工貿公司銷售，公司的采購通過青島海爾零部件采購有限公司、青島海爾國際貿易有限公司進行, 委托其采購物資及對物料和產成品進行配送，公司與青島海爾零部件采購有限公司和青島海爾國際貿易有限公司采用代理供貨方式，根據公司提出的具體的物資采購目標，為公司采購及配送生產用物資、非生產用物資和保稅物資，甚至公司原與銀行發生的結算業務，改為凡在海爾集團財務有限責任公司經營范圍之內且對公司有利的業務均通過海爾集團財務有限責任公司進行, 公司（代表其自身及其控股子公司）與海爾集團的關聯交易均通過合同的方式予以約定。

應該承認青島海爾這種業務模式的合理性,正如青島海爾自己所說的那樣: 青島海爾零部件采購有限公司、青島海爾國際貿易有限公司擁有為海爾集團公司采購物資的國際分供方網絡，可以在全球范圍內，通過不斷優化分供方，采購到質優價廉、交貨及時的物資，同時這些分供方可參與本公司新產品的前端設計和現有產品的改進;而青島海爾工貿公司等42 家各地海爾工貿公司擁有遍及全國的批發、零售、服務網絡，這些網絡可以準確及時地把消費者的需求信息傳回公司，同時其擁有國際一流的營銷及服務水平，該網絡是以獲取有價值定單為中心的網絡，并且能協助公司創造有價值的定單。況且上下游企業(如蘇寧、國美等)也只愿意和海爾集團一家公司打交道,而不是和海爾下屬的若干家公司分別打交道。

定價方法和原則

青島海爾生產的產品委托青島海爾工貿有限公司等42家工貿公司銷售時，支付的經銷費用是以工貿公司經銷各類產品所發生的銷售費用占各類產品對外銷售價格的比例確定的；其中，三大主導產品電冰箱、空調器、電冰柜委托銷售，支付經銷費率分別為12.06%、11.56%、13.56%。

委托關聯公司采購物資及對物料和產成品進行配送時，青島海爾零部件采購有限公司和青島海爾國際貿易有限公司對采購及配送后的供貨價格構成為：實際采購價+代理費(其中代理費按實際采購價的2.6%計算)。同時，該供貨價格的定位以不高于公司在市場上的自行采購價格為原則。

對于同類產品，青島海爾工貿公司等42 家工貿公司、青島海爾零部件采購有限公司、青島海爾國際貿易有限公司給予青島海爾與海爾集團所屬其他公司的定價（結算費率）標準一致。

給證券市場提出的一道新課題

如此大比例的關聯交易(接近100%)和內部人定價(購銷費率是關聯人定的)不能不讓投資人擔心,如何保證關聯交易的定價體現市場的真實價格水平?如何保證關聯交易的真實、合理?投資者又如何獲取辨別關聯交易的真實、合理所需的信息?

比較了近四年來的格力、科龍、青島海爾的銷售毛利率(見表4)，可以發現青島海爾的銷售毛利率一直高于格力和科龍,個別年份甚至高的出奇,如在03年青島海爾的毛利率高出格力6.93個百分點,在04年三季度高出科龍7.53個百分點,這在利潤本來就很低的白電行業是不敢想像的.當然這也可能是青島海爾業務鏈整合的結果,但投資者卻很可能產生與關聯交易相關的聯想猜測。

這就給證券市場提出了一系列新的問題:（1）如何保證關聯交易的真實?若存在關聯交易不真實的誘因,是否有必要在每年的審計中對關聯交易的真實進行獨立審計? 由獨立的第三方對關聯交易的真實性負責。（2）如何保證關聯交易合理?比如采購費率和經銷費率到底該如何確定?確定的依據是什么?什么情況下該進行調整以及調整的程序等都需要明確。（3）這樣的企業該如何進行信息披露?在關聯交易的模式下,青島海爾不再是個典型的白電制造商，而更像是海爾集團的一個生產車間,其生產、經營、現金流等主要取決于海爾集團的戰略意圖,在這種情況下如果想對青島海爾未來的生產、經營、現金流等狀況進行預測,必須先對海爾集團的戰略意圖、品牌戰略、生產、經營、現金流等方面進行了解，但海爾集團因不是上市公司沒有披露的義務,所以在這種模式下上市公司信息披露的內容是否該增加？（4）如何給這類公司估值?對這類公司,由于其兩頭在外,銷售、采購仰仗集團公司，甚至研發、品牌都多少會依賴集團,這就意味著這類公司在營銷能力、研發能力、商標權等方面都非獨立(主要依賴集團),由此在其股權的價格上是否應有所體現(折價)？從這個角度看,原來適用于一般白電企業的估值方法不再適用于此類公司,我們需要尋求新的估值方法。（5）關聯交易的業務模式是否合理?即這種做法真能取得預期的效果?即關聯交易的必要性由誰來審計? 如果正像青島海爾自己所說的那樣, 通過關聯公司交易有助于“在全球范圍內采購到質優價廉、交貨及時的物資”，同時“協助公司創造有價值的定單”，那么它的采購成本、營銷成本應該較低。但比較青島海爾和同類公司的銷售凈利潤率（最能體現這種業務模式成效的指標，見表4）,可以發現并不比同類公司高,近兩年甚至明顯低于同類公司。對于這種模式，是否應有獨立的第三方對關聯交易的必要性進行審計？

作者系華泰證券分析師