國際大行爭論熱點

金　順

貿易：面臨的挑戰在增多

與五月份眾多國際投行一齊重點關注人民幣升值問題所不同，在六月份，國際投行關注的重點有些分散，但均是我們所關注的熱點問題。其中之一便是中國的貿易爭端和進口的減少。

摩根士丹利所發布的研究報告最受各方關注。以謝國忠為代表的摩根士丹利亞太區研究部門認為中國不用擔心美國和歐盟的貿易保護主義。理由有以下四點：首先是在一個多邊體系下的國際貿易框架中，雙邊貿易保護主義并不會發揮多大作用；第二，歐盟和美國對中國的紡織品重新采用配額制度是暫時性的；第三，盡管貿易保護主義在發展，但是中國的規模效應將會促進中國的貿易增長，他認為中國的貿易優勢是不可阻擋的，他最后指出，“對于中國來說，現在的這種配額制度實質上是貿易歧視，無為而治可能是中國解決和其他經濟體貿易爭端的最好策略”。同時，他也為中國的貿易以最快的增長表示擔憂，因為這將導致“在未來很長時期內，針對中國的更多的貿易爭端會不斷出現”。

瑞士信貸第一波士頓(CSFB)亞洲區首席經濟學家陶冬認為，在未來18個月之內，也就是在美國中期選舉結束之前，美國對中國貿易問題的態度只會越來越強硬，不會變弱。因為美國政壇上有一個重大變化：財政政策和貿易政策的主導權正在由財政部向國會傾斜。他認為，“中美之間的貿易問題只會愈演愈烈。”他還透露，目前中國的進口增長下降引起了全球市場對中國經濟增長動力是否足夠強勁的擔憂。

在匯率對貿易的影響問題上，摩根大通駐香港的經濟學家辛普芬多費認為，如果中國經濟增長放緩，中國肯定希望能維持相對低的人民幣匯率水平，以便出口商品的價格在國際市場上具有競爭力，以免出口放緩進一步沖擊國內經濟增長。

雷曼兄弟的最新研究報告分析說，對中國進口商品實施27.5％的關稅的直接影響可能相對有限，但是這對美國經濟效率會產生微妙但重要的負面影響。德意志銀行亞洲首席經濟學家Michael Spencer表示，在今年年底美國庫存周期觸底前，中國的出口將保持放緩的勢頭。

人民幣：老話題添新內容

“外幣買賣系統”試運行的進行和結束，以及6月20日的正式運行都為分析人民幣匯率形成機制的改革再添新的依據。這次試運行包括了7家外資銀行和3家本國銀行，而且增加了8種外幣互換交易，使得預期中國“將會把人民幣匯率形成機制改為盯住一攬子貨幣”的猜想更加惟妙惟肖。眾多的國際投行紛紛認為中國對人民幣匯率機制的改革已經箭在弦上。

花旗集團大中華區首席經濟學家黃益平表示，中國有3個月左右的時間考慮實施更加靈活的人民幣匯率體制。他表示，從技術角度講，中國已做好了采用更靈活匯率體系的準備。如果采取行動，中國政府將小幅擴大美元/人民幣匯率的波動區間，允許人民幣以某個匯率為基準上下浮動最高5%。但他同時認為，這不僅是一個經濟性決定，更是一個政治性決定。

陶冬則認為，美國有很多方認為中國是利用固定匯率機制壓低人民幣匯率而獲得相對的貿易優勢，所以，中國可以在人民幣升值的問題上做出一些小的讓步，以“堵住美國要求人民幣升值和借此挑起貿易爭端的嘴”。他指出，人民幣匯率形成機制在今年夏天變動的可能性比較大，但“有一個前提是海外的熱錢稍微退一退”。并認為，與臺灣問題、能源問題、與中國資本項目開放問題來比，人民幣問題上做小的讓步是讓的起的。陶冬在報告中還披露，該行收到強烈訊息指人民幣已作好升值的準備，但一切有待總理溫家寶示意準許。

高盛大中華區首席經濟學家梁紅認為，如將過去兩個季度中國的貿易余額作為基期，其他因素保持連續性，那么，實際有效匯率升值5%就能切實消除中國貿易順差，升值10%將產生輕微的貿易逆差。

謝國忠則一如既往地反對人民幣升值，即使是小幅度的，因為小幅升值會引來更多投機人民幣升值的熱錢，這對中國經濟的穩定發展和目前的金融改革尤其不利。

房地產：靜待下跌

瑞士信貸第一波士頓的宏觀經濟報告認為，處于中國房地產調整中心的上海房地產，現在屬于典型的調整初期，其特征是“價格微跌，成交量大跌”。接下來二期的特征便是價格急跌，成交量進一步放大。房地產調整第三期特征是陰跌，當炒家出貨出得差不多時，價格下落開始放緩，同時成交量也開始放緩，但由于買房并不踴躍，持幣觀望依然盛行，市場處于做底狀態。這段時期可長可短，但一個大的房地產調整往往需要第三期的過渡才能夠進入一個新的牛市。

謝國忠的研究報告指出，“一系列最新的房地產調控措施說明，中央政府已經下決心給過熱的房地產市場降溫。逐步打擊地產投機并保持匯率和利率的穩定，是房地產市場軟著陸的最佳政策組合。”他提供的數據顯示，目前，投機性房產可能超過200萬套，而在建房地產可能有1500萬套。

謝國忠認為，中國城市每平方米的平均房價應相當于當地居民家庭年均收入1/10的水平。這已經高出國際水平了，發達國家比這一比例要低30-50%。他這幾個月走訪的幾乎所有城市的房價都在過去3年有了60-100%的漲幅，房地產每平方米均價通常相當于當地居民家庭年均收入的20%左右，高出國際水平很多。

美林集團的報告在認可中國房地產已經處于調整的同時指出：中國的房地產市場仍然處于發展階段。那些主要城市黃金地段的高品質項目，仍將給投資者帶來良好的投資機遇。

利率：七月的熱點問題？

隨著第二季度和半年期的數據公布的日期臨近，眾多國際投行紛紛對各種數據做出預測，并對中國是否會再次加息爭論不休。謝國忠認為，全球儲蓄不斷上升將持續壓低實際利率。他認為，在現行商業周期，實際低利率是創造需求的關鍵；主要是房地產和耐用品的需求。對于中國來說，為了保持高增長，低實際利率政策是一個重要基礎。

雷曼兄弟則對中國今年CPI增幅的預期由3.5％調低至2.2％，并據此認為“中國央行今年不會再次加息”。中國的央行給2005年制定的通脹目標是4%，荷蘭銀行亞洲研究部主管康迪天認為，他認為中國的通脹不會超過4%，因此2005年央行也不會再次調整利率。

花旗集團的黃益平則認為當前的利率偏低，需要通過貨幣政策的變化來調整經濟結構并走上正規。他認為，“中國目前資本成本過低，帶來的投資過度將會影響中國經濟的高速發展”，提高利率能使投資者在投資的過程當中謹慎決策，避免浪費。黃益平認為，短期內利率的上升，對于解決短期的過度投資和中國經濟的長期持續增長十分重要。

瑞士銀行亞太區首席經濟學家安德森則認為“中國近期不會大幅提高利率”。但他認為在中期范圍內，中國的利率將會小幅上升，原因是人為地控制借款利率的作用正在下降。

通貨緊縮：真的會來嗎？

絕大多數國際投行認為，從中期或者24個月的時間來判斷，通縮應該是中長期趨勢。他們的分歧在于通貨膨脹還能維持多長時間。

謝國忠認為，過去10年全球低通脹令貨幣成本減少，并鼓勵了投機行為，推動資產價格漲至不切實際的水平。隨著中國巨量產能投入生產領域、經濟效率的提高和投機驅動型房地產熱消退，明年的中國將面臨通貨緊縮風險。

瑞士信貸第一波士頓的報告認為在今年下半年，中國將繼續維持低通貨膨脹的態勢，中國經濟表現會比去年更加穩定。

梁紅認為中國的通貨膨脹仍然會繼續。她的理由是：盡管5月CPI漲幅與4月持平，但由于上游的產出品價格總水平(PPI)持續上漲，將會傳導至居民消費品價格，中國仍然存在較大的通脹壓力。5月PPI與去年同期相比上漲5.8％，且從今年1月開始，漲幅始終保持在5.8％左右。