是什么障礙了科技型中小企業上市？

闕紫康

為了推動我國經濟增長方式轉型，實現國民經濟可持續發展，以“自主創新”推動技術進步已上升為國家戰略。在這個大的背景下，科技型中小企業群體的地位空前提高，服務科技型中小企業發展已經成為證券市場落實國家“自主創新”戰略的重要支點。依托中小企業板，我國證券市場與科技型中小企業發展之間已經初步形成了良性互動機制；但是，目前科技型中小企業要想進入證券市場，仍然存在一些需要克服的障礙，這些障礙有的來自于制度設置，有的則來自于中小企業自身。

自身不足，上市難的內因

已上市科技型企業并沒有表現出良好的成長性到目前為止，已經有260余家科技型企業在深滬兩市主板上市。從主板市場已上市的具有代表性的100家科技型企業的表現看，盡管有“中興通訊”這樣的明星科技股，但科技型企業的整體情況并不理想。已上市的科技型企業主營業務收入擴張遠高于全體上市公司平均水平，但收益水平下降較快，凈資產收益率已滑落至低于全體上市公司平均值的水平。與此同時，能表明其收益質量和業務發展質量的現金銷售收入比不僅低于全體上市公司水平，而且也呈現明顯的下降趨勢。出現這一現象的原因在于很多科技企業上市后忽視了對高端產品的開發，過多地把資源用于規模擴張和多元化經營上，使其發展模式向傳統企業退化，而其又缺乏傳統產業的低成本優勢，最后落得優勢盡失。

科技型中小企業的“技術優勢”具有相對性

與國內其他中小企業相比較，我國科技型中小企業具備“技術優勢”，也是我國自主創新的重要主體。但是我國科技型中小企業的“技術優勢”只是相對的，目前，中國已經越來越深地融入全球經濟一體化進程中，這意味著我國的企業面臨的競爭環境是世界性的。換言之，放在企業參與國際競爭的大背景下，在技術方面，我國的科技型中小企業并不容易形成面向世界的“核心競爭力”。

科技型中小企業自身內在的缺陷

我國目前還沒有規范的國家級的科技型企業認定標準，各省市的認定標準又參差不齊。“科技型中小企業”實際上是一個相當籠統的概念。這批科技型中小企業在技術的先進程度、技術的自主知識產權擁有情況上差別相當大。

資本市場服務不到位是外因

資本市場多層次化發展需要加快步伐

只有多層次化發展，才能在保證安全的前提下提高資本市場服務于科技型中小企業的能力。這是一個有足夠的經驗事實和理論支持的結論性認識。從根本上說，目前我國資本市場服務于科技型中小企業最大障礙仍然是沒有適合這類企業的低標準市場。從長遠看，建設創業板或其他層次市場應該只是一個時機選擇的問題。

資本市場自身擴容能力有限

我國資本市場自身的擴容能力不足是個不爭的事實。當資本市場本身在國民經濟儲備投資轉化渠道中的地位下降時，科技型中小企業群體依靠這一市場來競爭國民經濟的儲蓄流的整體空間就十分有限，而能為科技型傘業利用的中小企業板本身又沒有受到足夠的重視，這使科技型中小企業進入資本市場的渠道變得更為狹窄。

中小企業板自身的服務質量有待提高

中小企業板在制度安排上繼承了我國資本市場原有的缺陷。這些缺陷直接導致中小企業板對優秀的科技型中小企業吸引力不足，事實上，目前我國上市公司的遴選制度，在一定程度上存在逆向選擇的問題。

首先股權分置安排顯著降低了對普遍受到風險投資機構支持的科技型中小企業的吸引力。其次，發審時間過長也影響了企業上市的積極性。“馬拉松”式的上市過程，既增加了企業的上市成本，影響了企業正常經營，也不符合科技型中小企業的融資需求規律。事實上，在經過漫長的輔導和發審程序后，企業上市拿到所需籌集的資金時，市場環境可能已經發生了很大變化，原先其籌集資金所要投向的項目可能已經沒有實施意義了。再次是再融資通道不暢，國內上市公司再融資的條件、周期及審核程序，基本上等同于首次公開發行。國內市場再融資渠道的便利性和時效性很難滿足企業的需求。

上市中的“畏難”情緒

不少科技型中小企業在上市問題上存在“畏難”情緒。這歸根于我國證券發行體制的不完善，如我國仍然以審核制為主，審核的結果不容易明確判斷，與注冊制相比企業在上市問題上無法形成穩定預期。此外，企業專業知識不足也會產生盲目的畏難情緒。在內地的高新技術產業開發區里，一些優秀的科技型中小企業就被認為是“技術上可以達到博士水平，管理上可以達到碩士水平，而資本運營能力只有小學水平”。

上市資源培育中存在的問題

目前我國還沒有形成一個能將科技型中小企業上市前的培育、上市過程中的引導和上市后的跟蹤服務統籌兼顧的高層次協調機制。這導致科技部、證監會、交易所等有志于解決這個問題的政府部門或機構無法形成有效的合力，降低了相關工作的效率。

相關政策建議

對中小企業板發展的戰略空間確定作適當調整我國科技型中小企業群體的發展當前已經出現了兩個重大轉變。一是在國家實施自主創新戰略的大背景下，科技型中小企業群體的地位提高，中小企業板服務于科技型中小企業的必要性已經需要從國家戰略的高度加以考慮。二是與上世紀90年代末籌辦創業板時相比，科技型中小企業上市資源儲備條件已經有了根本改善，科技型中小企業有條件成為中小企業板遴選上市公司的富礦區。到2005年8月止，中小企業板已上市50家企業中的75％屬于“科技型中小企業”。科技部火炬中心掌握的5萬余家科技型中小企業統計數據表明，2000余家企業在財務數據上可以達到或接近現行的主要上市標準。

以上兩個重大轉變，實際上已經打開了中小企業板發展新的戰略空間。面對這兩個重大轉變，有必要重新考慮“把深交所建成中國的NASDAQ”。

加強各部門的合作

科技型中小企業的培育需要各方面合作，各部門在這個過程的作用具有明顯的互補性。2004年，科技部、國家開發銀行、深圳證券交易所聯合出臺了“科技型中小企業成長路線圖計劃”。從路線圖計劃運行一年的情況看，合作已經取得了顯著成效，如2005年聯合對科技部火炬中心所掌握的5萬余家科技型中小企業的統計數據進行了深入的分析，將我國科技型中小企業上市資源儲備情況評估第一次建立在了嚴格的經驗實證基礎上，并得出了一些可以顛覆傳統認識的結論。進一步完善路線圖計劃，并將更多的力量納入這一計劃以建立起科技型中小企業資源培育的長效機制是今后努力的方向。

為重點企業在上市程序安排上提供“綠色通道”

一是為那些“自主創新”能力突出，成長潛力大的科技型中小企業安排“綠色通道”，縮短上市輔導時間(如改為半年或取消)，并在發審和“排隊”時優先考慮。二是在市場資金供給數量有限的情況下，盡量給予中小企業板更多的機會，以在整體上提高中小企業板對科技型中小企業的吸納能力。三是針對科技型中小企業資金需求量少、時間緊、需求頻繁的特點，適當降低IPO的融資規模，為更多企業進入中小企業板創造機會。

以制度創新提升中小企業板服務質量

針對優秀科技型中小企業不愿意上市，或選擇海外上市的主要原因，對癥下藥，在中小企業板中推動以下制度創新。首先，在股權分置改革進程中，由中小企業板率先實行“新老劃斷”。其次為上市企業提供再融資便利，簡化再融資審批程序，縮短再融資時間。最后，制定規則為科技型中小企業依托證券市場實施規范的“員工持股計劃”提供條件。

(作者單位：深圳證券交易所博士后工作站、廣東商學院金融系)