對國有商業銀行引進戰略投資者及上市的評析

吳念魯

中共十六屆三中全會對深化金融改革提出了基本要求，“要求各類金融企業建成資本充足、內控嚴密、運營安全、服務和效益良好的現代金融企業，選擇有條件的國有商業銀行實行股份制改造，加快處理不良資產，充實資本金，創造條件上市。”

2004年初，中國銀監會對國有商業銀行股改提出了新的考核標準和實現標準的時間表。一年多來，國有商業銀行紛紛加快了股份制改革的步伐，在各方面發生了很大的變化。

截至2004年底，中國銀行(中行)、建設銀行(建行)的資本充足率分別達到10.04％和11.29％，超過了巴塞爾協定8％的資本充足率的要求，兩行的不良貸款率也分別下降至5.12％和3.92％，營業利潤分別為578.41億元和669.59億元。資產回報率分別為0.61％和0.88％，所有者權益分別為2054億元和1947億元。權益凈回報率分別為10.04％和17.28％。工商銀行(工行)和農業銀行的各項指標也大有改進，營業利潤分別高達736.79億元和319.74億元，工行不良貸款率降至19.33％。2005年4月，工行經財務重組，6月底，資本總額達2806億元，資本充足率為9.12％，不良貸款率降至4.58％。

引進境外戰略投資者的好處

按照我國銀監會的要求和政策指引，國有商業銀行股改上市，必須先引進境外戰略投資者。這是一項復雜并具有戰略意義的工程。當前，在引進過程中，由于有必須引進的要求，也就產生了一種倒逼機制，促使國有商業銀行不得不加快改革，改變股權單一的局面，實現投資主體多元化，改善公司治理結構，增強透明度，為公司上市做準備。一般認為，引進境外戰略投資者有如下好處：

引進真正的戰略伙伴，除增加資本外，能帶來一個很好的合作效益和合力效益，這個合力效益就是能夠更好地推動中國銀行業的改革，更好地提升中國銀行業的國際競爭能力；

改善公司治理結構，特別是引進公司治理完善、管理經驗豐富、經營業績良好的國際一流金融集團，可以幫助加快完善治理結構，獲取更大進步；

能提供產品和技術方面的有效幫助；

對IPO(首發上市)成功，增加重要砝碼，能提升國際資本市場對上市商業銀行的信心。

引進境外戰略投資者的主要問題

除如何評析引進境外戰略投資者的得失外，筆者提出以下問題供思考：如何實現國家利益和國有商業銀行利益最大化，同時也要給境外戰略投資者獲取好處，實現雙贏是件難事。

雙方如何定價

從交通銀行(交行)和建行引進戰略投資者的投資價格來看，基本上是按凈資產來定價。匯豐銀行(匯豐)持股交行19.9％的股權，出資144.61億元，每股為1.86元。交行今年5月在香港上市，IPO的定價區間為1.95～2.55港元，最高價為2.9港元，每股約為賬面價的1.05～1.36倍。

今年6月，建行與美洲銀行達成協議，美洲銀行首期投資25億美元購買建行9.1％的股份，第二階段將在建行計劃海外首次公開上市時，認購5億美元的股份，未來數年內股份增至19.9％。雙方定價也是按凈資產來計算。

以2004年底建行所有者權益為1947億元計算，美洲銀行投資25億美元，按8.27元兌1美元計算為206.75億元，每股定價約為1.17元(206.75億元÷（1947億元×9.1％))，其價格大大低于交行的每股價格。

另據報道，7月1日建行與淡馬錫控股(私人)有限公司結成戰略合作伙伴關系，淡馬錫通過其全資控股的亞洲金融控股私人有限公司對建行進行投資，在建行首次公開上市時，以發行價格認購10億美元。該報道雖然沒有透露建行何時何地上市，上市的價格區間，如按交行的價格模式，亞洲金融持股建行大約為4％。據悉，亞洲金融將幫助建行完善公司治理結構，包括向建行推薦一名合適的董事人選，提供技術援助。

今年8月18日、本著長期持股、優化治理、業務合作與競爭回避的原則，中行與蘇格蘭皇家銀行在京簽署了戰略性投資與合作協議，蘇格蘭皇家銀行出資31億美元，收購中行10％的股權。31億美元仍按8.27元兌1美元計算為256.37億元，以2004年底，中行所有者權益為2054億元計算，每股定價約為1.25元(256.37億元÷(2054億元×10％))。

如果按8.11元兌1美元計算，31億美元為251.41億元，每股定價約為1.22元(251.41億元÷(2054億元×10％))，其價格高于建行但低于交行。

從以上三家引進戰略投資者定價來看，完全是按凈資產(所有者權益)倒算出來的。筆者認為，凈資產是定價的基礎，這是不容置疑的。但是還應考慮其它方面的因素，這些因素有：他們的品牌、機構、市場、產品、客戶、職工，特別是國家的支持。據有關方面估計海爾的晶牌價值為560億元。目前，中行、建行、工行從資產負債、利潤等指標上都大大超過海爾，其品牌價值應遠在海爾之上。

利益沖突如何衡量

建行董事長在談及引進境外戰略投資者把握的三項原則是投資者要足夠大，能滿足投資建行的資金要求；在業務領域具備專長和領先優勢，愿向建行轉讓技術和分享管理經驗；這些外資機構與建行沒有利益沖突。

美洲銀行在我國設有代表處和分行，但業務規模很小，不是建行的競爭對手，兩者沒有利益沖突，而整個美洲銀行在零售業務上非常強，建行在住房信貸、信用卡方面名列前茅，在經營上可以形成互補。

但是匯豐人股交行，從整體看可能會出現利益沖突。目前，匯豐在華業務居外資銀行首位。它在我國有12家分支機構。匯豐入股交行后，派去了幾名高管人員協助管理，今后還可能派出一些技術人員，這對交行提高管理水平和產品技術更新是有裨益的，但是他們由此可能獲得交行更多的信息。而匯豐在華機構的業務發展，可能與交行的業務發展存在利益沖突。因為交行獲利一元，匯豐只能得0.2元，而匯豐在華機構的獲利，百分之百屬于匯豐。為此，要特別防止交行的客戶向匯豐轉移，匯豐銀行主席鄭海泉表示，交行在香港上市后，匯豐將再注入資金，使其股份仍保持19.9％的水平。他還進一步表示，愿意將持股擴大到40％，如果此目標實現，那么交行將成為匯豐的子公司。這與中國銀監會規定，外資銀行持股中資銀行的股份不得超過25％是相抵觸的。

防止套利變現、惡意收購

所謂戰略投資者的標準是：(1)在業務上有共同的戰略方向與合作目標；(2)有足夠的資金購買相當量的股份；(3)投資后，其股權凍結期在1年半以上。

上述不成文的規定并不等于說，戰略投資者保證永遠不出售或轉讓其持有的股僅。因為任何戰略投資者的上漲，溢價達到十分高的水平時，出于其集團利益的整體考慮，盈利變現的例子不

勝枚舉。

幾年前，當中石化、中石油在香港發行的H股跌破發行價時，英國石油公司(B.P)，殼牌(Shell)都作為戰略投資者持股該公司，但是凍結期滿，股價成倍上揚時，他們脫手部分股權，拿走了幾十億港幣。

假如今后交行的股價上漲到3.72元，匯豐只需脫手9.9％，就可以拿回本錢，從而不花分文持股交行10％的股份。這僅是一種簡單的算法，不涉及利率、匯率、市場等因素。除非交行與匯豐定有長期持有協議，才不會出售或轉讓。

鼓勵相互持股、換股

相互持股、換股，這是近年來跨國銀行進行整合的重要方式之一，在引進戰略投資者時，也不失為一種好的辦法。我們的目標不一定緊盯世界前50家大銀行。其實具有專業特長，效益穩定發展的中等銀行也可以考慮作為戰略伙伴。雙方可確定各自股份的價格，按市場價格相互換股。也即雙方不花一分錢，各自得到良好的投資伙伴。這樣做的好處是：你中有我，我中有你，互補性會更強。當前，西方不同國家的大銀行，在業務上，特別是某些專門性的業務上聯合經營，結成伙伴關系的例子也不少見。

境內戰略投資者的引進

當前，我國境內的大企業，有的沒有上市，而上市公司正在進行股權分置的改革，這在一定程度上影響國內企業對商業銀行的投資，但是從我國大企業的實力來看，完全具備投資條件，而且通過對銀行的持股，有利于其對資金有效運用，也有助于國有商業銀行壯大資本實力。如果可以相互持股，這就意味銀行可以投資參股企業。這對實行分業的銀行業來說是不允許的。筆者認為，應加快實行混業經營，允許銀行從事證券投資與保險業務，應鼓勵商業銀行進行并購整合，允許商業銀行引進境內戰略投資者。

對商業銀行如何上市的進一步探析

關于境內上市的問題

以往的一般看法是，國有商業銀行上市，由于盤子大，溢價的倍數高，加之國內證券市場容量小，可能出現崩盤，于是基本否定了在境內上市，主張在香港、美國或歐洲上市。但從交行在香港上市后，其定價并不高、數額也不大，特別是從建行、中行引進戰略投資者所定的價格來看，溢價的比例非常之低，建行為1.17元，中行為1.22元。按交行在香港IPO的定價區間為1.05～1.3倍計算，建行和中行的發行價格也就在1.21～2.1元之間。如果籌資200億～300億元，國內市場是毫無問題的。國有商業銀行是藍籌股，本應在國內上市。目前，在西方國家的證券市場上，金融股所占比重一般都在50％以上，因此市場行情比較穩定，而在我國的市場上，金融股只占5％，為此，要大力增加金融股的上市，使股市具有發展的穩定性。同時，金融股的上市，特別是作為藍籌股的國有商業銀行在國內上市，不僅能吸引國內機構投資者和廣大股民的購買，也能吸引國外投資者的購買。筆者呼吁，應選擇國有商業銀行在香港和上海同時上市。

關于中資投行做保薦人的問題

據有關報道，中國銀行(香港)在港上市，其費用花去十幾億港幣，有人估計，建行、中行上市的費用一般為1.5億～2億美元，約為十幾億元人民幣。這是一筆可觀的費用，而這些費用都被外國投資銀行賺去。而這些外國投行，具體干事的人都是中國人。這說明，我國并不缺乏做投行業務的人才。

然而，看一看我國的國家證券公司的經營狀況，從114家的統計數來看，截至2004年底，總資產為3293.7億元，凈資產669.08億元，凈資本為453.41億元，營業收入169.44億元，但利潤為負103.64億元，虧損150億元。特別是幾大證券公司由于經營不善，正面臨國家拯救和重組，這就是我國可以從事投行業務機構的現狀。他們缺的不是人才，也不是業務，而是管理層的經營理念，風險意識。筆者盼望我國有真正的投資銀行的出現。同時，也應放開手腳，讓他們與國外投行進行競爭。而準備上市的企業也不必迷信外國公司，非把此業務交給他們。最近世界知名會計事務所普華永道涉及做假賬被我財政部處罰。德勤會計事務所對科龍電器的審計報告也存在失職之嫌，引發社會的普遍關注。

評定商業銀行上市成功與否的主要指標

不能為上市而引進戰略投資者，更不能為上市而上市，上市成功與否，只能從具體營運中考察。

看其存款市場占有率是升高了，還是降低了?

存款占有率的高低，很大程度上反映了客戶是擴大了，還是流失了，這是一個十分重要的指標。

稅前利潤是上升了，還是下降了?

利潤指標很大程度上反映了銀行的業務的發展狀況，業績的好壞是考察的重要指標。

不良貸款率是下降了，還是上升了?

如果不良貸款率繼續上升，表明上市后的商業銀行在經營管理，風險控制上存在較大的不足，同時也要注意如果該項指標有所下降，是因資產規模增大造成的，而不良貸款的余額仍在上升的話，這就表明此問題并未徹底解決。

職工的凝聚力是增強了，還是減少了?

商業銀行經過股改，引進了境外戰略投資者，進而公開上市，上市后，商業銀行的業務經營和發展主要靠該行職工的努力才能實現。如果職工的凝聚力增強，企業文化進一步發揚，那么該行一定會獲取良好的效益。這是商業銀行成功的根本保證。反之，該行效益肯定低下。

(作者系中國國際金融學會副會長)