大鱷與強驢的游戲

中國的資本運作大鱷與醫藥領域的強驢終于走到一起了。華潤與聊城市國資局于2004年成立華潤東阿阿膠有限公司，以此對東阿阿膠股份有限公司形成實際控股。此次收購案已告訴世人：在醫藥并購中，戰略聯合比強制兼并更為可行；政府資源比資本實力更為重要。

大鱷急著吃藥，強驢忙于出海

華潤對東阿阿膠的收購像一次戰略聯盟。簡言之：大鱷急著吃藥來醫治諸多業務領域增長受限的局面，因為華潤在香港的業務雖然成熟但是增長潛力有限；而強驢則借助大鱷的資本浮力與銷售網絡來出海。這是雙方收購交易成功的直接驅動力。大鱷要突破的是自身的業務領域空白，而強驢要超越的是自身的資本瓶頸以及銷售區域和網絡局限，實現業務創新、營銷創新和管理創新。此次并購可把二者的戰略結合起來。

由于并購或收購涉及到企業所有權和控制權的轉移，因此并購活動一般都與并購雙方的戰略安排或戰略調整是相關的。并購能否真正把雙方的戰略融合起來，共進退，卻是一道難題。至少從目前華潤的多元化專業化戰略看來，其具有追求滲透行業領先者的心態。東阿阿膠的現狀應讓華潤滿意，例如其阿膠年產量、出口量分別占全國75％和90％以上。

大鱷和強驢為何攜手

華潤股份有限公司具有深刻的國企痕跡，其本身就是國企改革的產物。華潤的資本運作，大多選取國有股入手，通過資本運作、輔以政府資源，加上特別的協議轉讓方式，從而以較低成本完成并購交易并實現產業擴張。換言之，華潤諸多并購背后的深層驅動力是國企改革。

華潤的政府資源力度不言而喻。華潤過去曾是中國各出口公司在香港和東南亞地區的總代理，同時其內部高管大多具有資深政府官員的背景。政府關系實際上是華潤自身的無形資產，這不僅方便其對與政府關系密切的國企進行并購，而且也有利于其在國內銀行進行融資。

華潤對東阿阿膠的收購模式（增量資本收購）解決了聊城市國資局的一道難題：既要招商引資，又要全身隱而不退，還要向外拓展。對于眾多的國際資本大鱷而言，它們比較關心收購資本本身，即只是讓國資局把既有的國有股權轉讓過去（存量資本轉讓）。這種模式最多只是現存國有股權的等值轉讓，但是對于地方政府的政績需要而言卻難有所為，因為不但沒有增資的功績，鬧不好還會背上國有資產流失的聲名。

鱷驢共舞的催化劑

在國內醫藥行業的戰略布局中，中藥產業增長迅速，當屬域內新秀。這從整個醫藥領域內不同類型主要企業的凈資產收益率就可看出。對于同仁堂、東阿阿膠等中藥類企業而言，相對國內的其他主要化藥企業，它們目前收入規模也較低，急需快速擴張。資本市場上的眾多高手抓住機遇，對醫藥行業進行滲透，例如涌金對湖南九芝堂進行的資本滲透。

理解中藥企業現代化和國際化的迫切心情，是眾多資本高手入手醫藥并購的必要素質。對于東阿阿膠等中藥企業的現代化、國際化之路而言，有兩個因素極其重要：資本和國內外營銷網絡。盡管目前華潤在華潤東阿阿膠有限公司中的出資比例已經占到51％，但這只對聊城市國資局的招商引資政績有些意義。對東阿阿膠來說，更重要的是華潤今后源源不斷的融資能力以及營銷網絡的營運及開拓能力。大鱷雄厚的資本實力以及龐大的營銷網絡，正好贏得了強驢的芳心。華潤股份有限公司本身就扮演著華潤集團在內地和香港之間的資本通道角色，它將給華潤今后在內地的醫藥并購以及其他并購帶來種種便利。

未來的雙簧戲

在華潤現有的集團股權鏈條中，東阿阿膠位于股權鏈條的第四級。就現有的布局安排而言，大鱷吞不了強驢，也不敢騎驢找馬，強驢也踢不開大鱷，更難以私自出海。二者攜手之后會演出什么樣鱷驢故事？這是資本市場上諸多投資者以及投資機構極為關心的問題。

就既往的案例而言，華潤掌控東阿阿膠之后，有以下幾個問題逃不開躲不掉：

一是人的問題，以及由人而導致的公司政治問題。華潤已經允諾此次收購事件暫不波及東阿阿膠股份有限公司的高層。首先是為了讓東阿阿膠股份有限公司內部政治的平穩過渡；其次是由于部分高層擁有核心技術或其他核心資源，且中藥制造對于華潤而言是全新領域。

但是，根據華潤已有的并購風格，九成以上的企業要進行管理層的更迭。由于自身的人力資源數量以及人力資源的專業知識結構所限，華潤更需要新穎的并未卷入原有企業內部利益場的職業經理人來理解并執行自身的戰略。這會導致兩大方面的問題：一是被收購企業高管層及職工更新換代所帶來的公司政治動蕩；二是新引入的職業經理人可能并不理解華潤自身的戰略，更別說切實執行華潤戰略，由此又會造成公司政治動蕩。

二是管理問題。首先是東阿阿膠的發展戰略在整個華潤集團的（所有產業和業務）發展戰略中最終處于什么樣的地位？華潤目前申明仍然延續東阿阿膠已有的中藥現代化戰略，這會不會只是蜜月期的甜言蜜語？倘若并非甜言而是出于真心，那么具體到東阿阿膠的業務層面的發展戰略呢？甚至更細化到區域布局戰略以及產品線戰略呢？事實上華潤與被并購方已經不止一次在類似問題上發生過沖突，例如被華潤并購的深圳萬佳。

其次是華潤總部能否真正理解醫藥產業并且掌控東阿阿膠所屬細分領域的市場動態和技術動態等，并就此做出最佳決策。對于已擁有九大產業門類、100多個利潤中心、9萬多名員工的華潤集團而言，總部高層在考慮東阿阿膠的戰略和發展時能夠付出的精力和心力到底有多少？特別是在華潤集團強調總部制定戰略、掌管人事任命和評價等情況下，這更是讓人審慎。因此，2004年10月14日，東阿阿膠獨立董事杜勝利提請全體股東關注由于實際控制權股東變動可能對東阿阿膠的人事、戰略、經營和管理帶來的調整和變化等方面的問題。這絕非戲言。

三是文化融合問題。至少就目前華潤的并購行為而言，其實質是資產擴張而非資本擴張，即它需要通過并購企業做到行業內的領先者，而不是簡單的追求投資回報。對于老牌的中藥企業而言，二者在文化上的融合顯得尤其重要。

作者為北京新華信管理顧問有限公司研究顧問