從索羅斯的反射理論看房地產泡沫的形成

張　明　周世偉

如果從經典經濟學理論來研究房地產泡沫，人們將會把注意力放在均衡價格上，這樣的好處是人們可以把精力集中于最終結果而不必考慮形成這一結果的過程。但是，均衡同時也是一個很迷惑人的概念，頗有些經驗主義的味道。經典經濟學認為市場價格經過供給和真實需求（不包括投機需求）的調整是可以達到均衡的，且如果這個市場又是比較有效的，則均衡價格常常會等于或趨近于資產的內在價值（基準價格）。既然如此，那么房地產的均衡價格應該是可以用某種方式觀察到的。然而事實情況并非如此：

首先，隨著經濟的發展，對房地產的需求將不斷增加，這種需求的增加是真實需求的增加，不同于投機需求的增加。由于土地的供給是完全無彈性的，且某一特定區域已經開發完畢的房地產的實物供給也是完全沒有彈性的，因此土地或房地產的內在價值有不斷上升的趨勢，這是人口增加、城市擴張和經濟發展的必然結果。所以在房地產市場上，即使不存在投機需求也觀察不到一個恒定的均衡價格，對于已經開發完的物業均衡價格由于內在價值的上升本身也存在上升的趨勢。如果城市擴張速度比較迅速的話，這種上漲的趨勢也是很快的，而這時并沒有產生泡沫的成份。

其次，在房地產市場中除了存在真實需求以外，還存在著投機需求，由于真實需求和投機需求本身很難區分，所以我們很難說出需求曲線上升過程中，到底會產生多少泡沫。理性預期學派認為，在房價上升過程中因投機需求產生的泡沫是一定存在的，但是只要市場是充分有效的，而投機者能夠對未來的真實需求做到理性預期，那么這時的泡沫屬于理性泡沫，隨著時間的推移，真實需求會逐漸增加，投機需求隨之減少，最終，需求曲線將變成沒有投機需求的真實曲線，房地產的市場價格也隨之上升到完全等于房地產的內在價值，房地產泡沫消失。那么投機者在實踐中是不是能對房價做理性預期呢？筆者將從索羅斯的“反射”理論來探討這個問題。

首先索羅斯認為，經典經濟學為了得出市場均衡的結論將供給和需求曲線假設為獨立給定的，而事實上，供給和需求曲線與參與者的預期之間是相互影響的。在資產交易中，買賣決策依據于對未來價格的預期，而未來的價格又是由當前的買賣決策形成的，即市場價格是由參與者的決策決定的，而市場價格又會反過來影響參與者的決策。索羅斯將市場價格和參與者的決策之間這種相互作用的關系稱為反射性（Reflexivity）。可見，不能將供給和需求看成是由獨立于市場參與者的預期的外部力量所決定的，市場價格的決定中有可能包涵有市場參與者主觀和非理性的一面，特別是像房地產這樣高投機性的市場，投機者的價格預期很可能是不理性的。

在反射理論的基礎上，索羅斯進一步引入了主流偏向的概念，即市場中存在著為數眾多的參與者，他們的觀點必定是各不相同的，其中許多偏向彼此抵消，剩下的就是所謂的“主流偏向”。接著，他又假定存在著一個無論投資者是否意識到都將影響資產價格變化的“基本趨勢”。這樣，便存在著一種反射關系，即資產價格取決于兩個因素——基本趨勢和主流方向，而這兩者反過來又受到資產價格的影響。如果資產價格的變化加強了主流偏向，則稱這個趨勢是自我加強的（即正反饋），當它作用于相反方向時，則稱之為自我修正(即負反饋)。自我加強與自我修正同樣也適用于基本趨勢。

當加強的趨勢導致進一步加速的預期，意味著一個積極的偏向發展起來，它將引起資產價格的進一步上漲和基本趨勢的加速發展，勾畫一派繁榮的景象。只要偏向是自我加強的，預期甚至比資產價格還要升得快，基本趨勢也會受到資產價格的影響，這個時候泡沫開始形成。漸漸地，資產價格的上漲將越來越依賴于主流偏向地支撐，而偏離基本趨勢，進入了一種及其脆弱的狀態，這個時候泡沫的膨脹已經達到極限。最后，價格的上漲無法維持主流偏向的預期，于是進入修正過程。失望的預期對資產價格有一種消極的影響，不穩定的資產價格變化也削弱了基本趨勢，當修正成為徹底的逆轉時，資產的價格下跌，基本趨勢反轉，預期則跌落得還要快一些，這樣，自我加強的過程就朝相反的方向啟動了，蕭條便不可避免地發生，泡沫開始以極快的速度破滅，這整個過程便構成了一個典型地繁榮/蕭條序列。

索羅斯認為，市場供求關系深受參與者預期的影響，供求曲線并非獨立給定的，市場也從來不是均衡的，而且總是傾向于過分夸大或低估了實際情況。從需求曲線來看，由于受參與者的影響，其斜率并非是固定不變的，甚至有時向上傾斜，這在房地產泡沫形成期表現為房價越高需求越大，而市場低靡價格下跌時，人們對房價有進一步下跌的預期，持幣觀望，需求反而減少。當然，這種現象并不能永遠持續下去，否則必將導致系統的死亡。

正如前面分析的，通常市場參與者并不是完全理性的，價格預期通過“反射”過程存在著慣性，它總是傾向于夸大或低估基本面的情況，并在相當長的時間內將這種夸大或低估持續下去，因此投機者對未來是不能做出理性預期的。房地產市場更是如此，由于供給的無彈性和需求的增長，內在價值具有看漲的趨勢，這直接引發了人們對房價正的預期，并在“反射”作用下逐漸被強化最終演變為房地產泡沫。因此，我們不能保證房地產泡沫會在市場的調節下逐漸減小，房價最后將回歸于內在價值。反射理論很好的解釋了為什么房價會在一定程度上遠離經典經濟學理論所設定的基準價格（均衡價格），從而形成泡沫。