公司在哪里？

2004年是否會有大行情？這將取決于政府如何處理細節(jié)問題，尤其是那個最重要的“細節(jié)問題”：非流通股問題

國務院于1月31日公布了一份支持中國資本市場的重要文件（即“國務院推進資本市場改革發(fā)展的九條意見”）。這九條意見明確指出了需要扶持和發(fā)展的關鍵領域，并無疑將成為一系列新政策法規(guī)出臺的序曲。兩年多來，中國股市市值損失了三分之一之多，因此這九條意見的出臺受到了市場所有參與者的普遍歡迎。目前許多人預計2004年將會有大行情。然而這一愿望能否實現要取決于如何處理細節(jié)問題，尤其是如何處理那個最重要的“細節(jié)問題”：非流通股問題。非流通股是市場頑疾的核心所在。除非這一問題處理得當，否則其它所有旨在改善市場的措施都不會產生多少效果。

只是國務院和證監(jiān)會究竟會如何解決這一問題，我這個老外無從可知。因此像許多人一樣，我只能從財經報刊上獲得信息。目前討論的一個解決辦法就是讓每一家上市公司的股東來解決非流通股問題。這個方法是，舉行一次股東大會，讓股東投票表決非流通股的價格及讓非流通股成為流通股的程序。另外，兩類股東將分別投票，按簡單多數人通過的方式選出方案。至于國內法人股，尚不清楚這類股票會怎么解決。

鑒于眾多的原因，如果這就是解決方案，則它對市場帶來的結果將是災難性的。對國有股來說，少數股東的否決權將不可避免地使國有股只能獲得最低價格，最高也只能是凈現值價格。如果非流通股持有人否決了這一價格，其結果又將會是什么？由于市場上有接近1400家上市公司，市場將會陷入更大的混亂并繼續(xù)疲軟下滑。投機者將再一次大行其道，而公司的多數股權或控股股權將繼續(xù)以場外價格進行轉讓。另外，少數股東的否決權即使可行，也不能達到其預期目的。就像上期專欄文章提及的那樣，大量的A股股票被掌握在少數投資者手中；而小投資者將再次輸掉。

但這一方案存在的最大問題是它不以市場為導向。那些運營業(yè)績應能推動股市的公司再次被徹底忽略。只有政府能提供合適的讓市場正常運營的監(jiān)管框架。所幸，在過去幾個月內，在一種基于公司基本表現的市場力量的推動下，市場開始朝著積極的方向發(fā)展。對政府來說，這應當是一個以讓市場自行發(fā)展的方式解決非流通股問題的機會。

在過去幾個月里發(fā)生了什么事呢？滬市出現了幅度較小但意義重大的上揚。這種上揚完全是上交所50強公司穩(wěn)健的運營業(yè)績所推動的結果。這些公司受到了100多家證券投資基金經理的普遍推崇。這類證券投資基金目前幾乎占A股市場的10%。所有其他公司的股票——包括那些在深交所掛牌的上市公司——幾乎處于停滯狀態(tài)。

為什么這一點很重要？下面表中上海50強指數的股票結構說明了這一小部分公司的重要性。這些公司實際上就是中國股市，它們代表了2003年底滬市總市值的45%以上。由于深市在過去幾年中不能做公司上市，其掛牌股的比例不到所有股票的三分之一，國有股不到四分之一，從而成為越來越無關緊要的市場。再仔細研究上海50指數，我們會看到另一個關鍵事實：單中國石化這一家公司就占兩個市場上所有國有股的21%。這是一個令人吃驚且非常重要的事實。只要將中國石化的非流通股改變成可流通股就能解決市場很大一塊問題。另外，由于中國石化無疑是一家大型國營公司，它不可能大幅減持非流通股，因此將中國石化的非流通股變成流通股的舉措應不會對市場造成多大的影響。

上海50強中大多數公司在本質上與中國石化類似。它們在所有國有股中的比例幾乎達46%， 并代表了國家在工業(yè)及金融行業(yè)中的核心權益。像中國石化這樣的公司，如果要進行國有股出售，那也將是漸進的，而肯定不會像市場所擔心的那樣一次性完成。因此要解決非流通股問題，第一步最好是政府宣布上海50強股皆為流通股。

那么，在對前“非流通股”進行實際估值然后出售到市場時應遵守哪些程序呢？其實這是政府同時實現兩個目標的機會。公司估值應當是中國證券公司的核心業(yè)務，而不應是資產評估公司的主要任務。其他國家的做法是，董事會聘請投資銀行對公司業(yè)務及其未來潛力進行評估。投資銀行在進行全面徹底的分析之后計算得出公司價值。中國也應是這樣。估值之后，證券公司應當實施二級市場發(fā)行，或者對國內外投資者進行配股。為了防止非流通股的進一步增加，首次上市公司的所有股票都應當立即成為流通股。

然而，盡管“九條意見”中明確宣布大力支持股市的發(fā)展，但是市場改革的最終目標究竟是什么仍不明朗。如果目標就是讓上市公司所有股票成為流通股，那么“九條意見”一開始便應明確說明這一點。然而有一件事是可以肯定的：如果上市公司的股票不是全流通的，則市場就不能發(fā)揮其評估公司的這一主要作用。