央行加息的雙重含義

10月28日晚央行加息，成為近來最具震撼力的財經新聞之一，當晚幾乎達到了業內人士爭相轉告的程度。這固然與決策者的保密水平有關，卻也反映了一種預期：無論主張與否，許多人認為近期內決策層出于種種考慮，不會做出這一重大決策。

由是，此次加息顯得更富積極意味。觀察家言，“道路已經開通”。

中國進入加息周期

公告當晚，正是海內外金融機構分析人員最為繁忙的時刻。光大金融研究所首席經濟學家高善文在與各分析師們交換意見后表示，市場意見基本一致，盡管時機選擇出人意料，加息其實是市場期待已久之事。而北京大學中國經濟研究中心教授宋國青則明確表示，加得遲了，而且 “加幅太小”。

加息是否合理，取決于人們對宏觀經濟走勢的判斷。從今年三季度的宏觀經濟數據來看，一般容易得出“宏觀調控成效顯著”的論斷。但市場人士多認為，今年4月以來啟動的宏觀經濟調控以行政手段主導，實際上已難以應對中國經濟的獨特形勢。

一方面，中國企業仍存在進一步擴張的勢頭。根據光大金融研究所對微觀層面的考察，當前中國企業的資本回報率遠高于利率水平，其他一些指標也表明，企業總體盈利能力很強，現金流充沛，客觀上存在相當強勁的進一步擴張愿望和動力。在總量層面上，目前中國總需求仍然高于經濟的潛在供給努力，也顯示經濟存在一定程度的過熱。

另一方面，行政指令遠離市場，失之僵化，無法甄別經濟主體的優劣，且調控輕重難以把握，極易出現“一刀切”的情況。實際上，為控制經濟過熱而采取的行政性措施其實不斷在窒息經濟的活力，甚至導致出現政府所力圖避免的“大起大落”。

分析人士認為，如果不逐步放開行政管制，今年四季度的增長率將非常低，有看法認為“可能低于8.5%”，而明年將一直持續這個跌勢。但倘立即放開，則“經濟過熱”又存在顯著反彈的可能。因此，“行政手段漸退，市場手段跟進”早就成為市場中許多識者心目中的理想模式。

在這些人看來，中央政府同意央行加息頗有亡羊補牢的意味，因為如果央行具有獨立性，加息的舉措本應更早。但目前能夠采取行動，仍不失為一個重要利好。樂觀者認為，由于現在企業的盈利狀況很好，加息不會給企業帶來很大的負面影響，但會降低企業進一步擴張的愿望和能力，從而起到給經濟降溫的作用。

德意志銀行的經濟學家馬駿即持此看法。他評論道，“中國在未來12個月將進一步加息。這對于中國經濟軟著陸是正面因素。”摩根士丹利經濟學家謝國忠更稱之為“中國實現軟著陸提供最好的機會”。中國國際金融公司的分析報告同樣表達類似觀點。

分析家普遍認為，央行的這次加息應只是本輪加息周期的第一步。“只微調一次是不必要的，否則只能證明央行沒想好。”由于以往加息基本上都在100個基點以上，加之當前的投資增速雖然下降，其絕對水平仍處于高位，有專家猜測，加息周期可能需要持續一年半以上，累計加息幅度將在150-300個基點之間，而且每次調息間隔不超過三個月。

利率市場化加速

此間觀察家指出，央行此次利率調整還有著另一重目的，通過總量調整和結構改革同時操作，有步驟地推行利率自由化改革。而利率調整在結構改革層面上的意義并不亞于總量調整。它標志著央行長期以來努力推行的利率市場化改革邁出重要一步。在此前調整準備金率時，央行也曾并行推進其他結構性的改革措施。有分析認為，這當是央行的一個既定思路。

利率如何實現市場化（即進一步放開貸款利率的下限和存款利率的上限）一直是中央銀行的最為棘手的問題之一。倘不放開利率管制，不僅會繼續維持商業銀行的高額利潤，更導致銀行由于無須自主定價而失去風險識別、控制和定價能力。可以想像，在利率市場化徹底完成之前，相關批評難以消除。

但央行確有掣肘之處，其主要的擔心在于，一旦放開利率，銀行間將進行爭奪企業和儲戶的“惡性競爭”，導致存款利率高漲而貸款利率下降，從而利差減小，銀行利潤減少。這對于資產質量本就不佳的銀行體系無異于雪上加霜。

盡管實現利率的完全市場化可能仍需時日，但從此次利率調整的情況看，商業銀行自主定價的權力將有很大的增加。至少在一些學者看來，央行此次利率調整所體現出來的模式不失為一條漸進式改革的可行之路。

具體而言，此次利率調整盡管一年期的存貸款利率升幅相同，但長期存款利率提升幅度遠大于短期存款利率，更明顯大于長期貸款利率提升幅度，因此，按期限加權的法定最小利差（即法定的貸款下限與存款上限之間的差額）其實是在縮小。

中央銀行一個可猜測的意圖在于：通過縮小“有保障”的利差，將影響商業銀行的信貸行為，強化和督促他們主動管理自己的資產負債，迫使他們發展風險識別和定價能力，進一步發展非資產負債的業務和其他服務，實現金融多樣化和金融創新。

此外，這還有助于糾正債券市場收益率曲線長期以來過于平坦的問題（表現在長短期利率差別不大），促進利率基準的形成。因為商業銀行利率的自由化程度變化必然迫使債券的利率期限進行調整。這反過來又會督促商業銀行改善對資產負債期限匹配的管理。

商業銀行能否如中央銀行所愿，完成真正的商業化改革呢？專家們指出，這是一個長期的過程，但提供一個制度環境，讓商業銀行自主定價，自主競爭，是中央銀行的職責所在。中國銀行體系的健康發展，仍然需要商業銀行在未來進行艱辛的治理結構改革、管理結構改革，不過央行在提供市場環境方面的努力也是必不可缺的。

在此，一個普遍的擔心是，在貸款利率放開之后，會不會出現其利率飚升的情況呢？分析人士指出，根據以往央行披露的數據，銀行對企業貸款中，利率不浮動和向下浮動者占大多數。“之所以不用上浮，是因為出價高的那些企業的風險很高，由于銀行風險定價能力差，一般都會去競爭好企業，因此對放開貸款利率不必過慮。”一位央行官員如是解釋。

在對央行此次加息的種種溢美之聲中，也不乏懷疑之見。有人擔心，目前的決策朝向正確，但在各種利益集團的斗爭中能否一直堅持需要觀察；有人則憂慮，利率調整的決策盡管在邏輯上顯得完美，但能否取得實際效果，有待于實踐檢驗。

加息之后，一般的看法是近期不可能調整匯率。一位接近市場決策者的人士則表達另一種憂思。在美國等成熟市場經濟國家中，其央行在利率調整時都充分引導市場預期，以減少對市場的沖擊。中國此次加息在一定程度上出乎市場意料，并不值得推許。“突然調息容易給市場以暗示，既然利率可調，匯率為什么不可以？一切都會在市場預期之外。”他說。

資料

中國人民銀行公告稱，從2004年10月29日起，上調金融機構存貸款基準利率并放寬人民幣貸款利率浮動區間，允許人民幣存款利率下浮。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的1.98%提高到2.25%，一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的5.31%提高到5.58%。其他各檔次存貸款利率也相應調整，中長期上調幅度大于短期。（見下表）

同時，進一步放寬金融機構貸款利率浮動區間。金融機構（不含城鄉信用社）的貸款利率原則上不再設定上限，貸款利率下浮幅度不變，貸款利率下限仍為基準利率的0.9倍。對金融競爭環境尚不完善的城鄉信用社貸款利率仍實行上限管理，最高上浮系數為貸款基準利率的2.3倍，貸款利率下浮幅度不變。以調整后的一年期貸款基準利率（5.58％）為例，城鄉信用社可以在5.02%-12.83%的區間內自主確定貸款利率。